17.第17章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(3)

如果從最初的狀態看，一家基金募集了100元的資金，然後敲鑼打鼓地開張了，資金不能閑置，因此資金經理首先買入了100元的國債，這時資產負債表很簡單：

但基金經理買國債的目的並非是被動持有吃利息，那是大媽大嬸乾的事，他買國債是為了進一步融資擴大資產規模來賺錢。於是，他將100元國債在回購市場中進行抵押融資，結果拿回了90元現金（僅為簡單的概念說明），增加了回購交易的資產負債表開始發生了有意思的變化：

在進行了回購融資后，基金的總資產增加到了190元，增加的90元現金可以用於高風險高收益的冒險，套取回購利息成本與高收益回報之間的利差。

在這裡需要強調一下，雖然回購操作是「先賣出，再買回」，它貌似「真實出售」，實則是「真實借錢」，由於借錢方在回購協議中承諾一天或幾天之內買回資產，其實一切利率或違約等風險仍然屬於抵押借款方，因此，會計規則要求回購資產必須繼續保留在借錢方的資產負債表上，而不能轉移到放貸人那裡。

雷曼兄弟公司就曾在此偷換了概念，導致著名的「回購105」（Repo105）案例。

在金融危機前夕，次貸問題的暴露，使得深度介入該市場的雷曼兄弟公司出現了嚴重的資產貶值，而在極度糟糕的金融市場中，雷曼很難及時賣掉這些資產毒垃圾而避免出現大規模的財務損失。為了掩蓋真實的財務困境，雷曼每逢財務報表公布之前，都會大量進行回購操作，它把價值105美元的債券資產，以100美元的價格「出售」出去，將「銷售收入」所獲得的現金用於清償負債，結果導致財務報告上的資產和負債同時大幅降低，粉飾其財務狀況。等十幾天後，財務報表發布完畢，雷曼再進行融資，把這些資產「回購」回來，資產負債恢復原狀。雷曼兄弟曾以這種手段將高達500億美元的資產毒垃圾，「臨時」轉移出資產負債表，從而嚴重誤導了投資人對雷曼的風險評估，構成了財務欺詐。

在回購市場正常的狀態下，抵押102美元的債券資產，大約可以獲得100美元的貸款，但雷曼為獲得100美元的貸款，卻抵押了價值105美元的債券，這是為什麼呢？

原來雷曼想讓「回購借錢」看起來更像「真實銷售」！回購市場超額抵押的公允價是2%，一旦超過這個值，借錢方就會被認為對抵押資產的實際控制力基本喪失，從而更接近資產「出售」，而不再屬於回購質押，會計準則允許雷曼將這些「被真實出售」的債券移出資產負債表。雷曼正是抓住了這個漏洞，寧願承受更高的打折率，也要從法律字眼上規避欺詐的風險。

105%的超額回購抵押從此名揚天下，「回購105」也將被載入世界金融史。

在上述例子中，為了簡單起見，選用了10%的打折率。假如放貸人不願承擔風險，對國債抵押品打9折放貸就非常安全了，即便對沖基金倒閉，放貸人也可以在市場中賣掉這100元國債，可以輕鬆拿回至少90元的貸款，甚至還要多一些。

對沖基金通過回購融來的90元，就相當於傳統銀行中客戶A的現金存款，回購負債相當於儲蓄負債，它同樣也是一種責任和義務，對沖基金必須在規定的時間內，以略高的價格贖回抵押資產。換個角度看，就是持有回購協議的放貸人擁有一種索取權，在規定時間到來時，有權拿回自己的本金加利息。

如果仔細觀察對沖基金的資產負債表，有一個問題已經冒了出來，那就是由於回購市場的存在，國債幾乎可以當現金用！

在傳統銀行業務中，貨幣創造就是通過發放貸款來進行儲蓄負債的創造，其基礎是準備金，即國家法定貨幣，從整個銀行系統來看，貨幣創造就是對中央銀行的基礎貨幣進行放大。

在回購市場中，國債起到了基礎貨幣的作用，它從本質上看，正是金融體系創造「影子貨幣」的「準備金」！

銀行的儲蓄負債就是銀行貨幣，它具有支付一切市場交易的功能。無論是人們從儲蓄賬戶中提取現金，或者是支付銀行支票，其實質都是在調動和轉移銀行資產負債表中的準備金。當儲戶開出一張銀行支票時，這就是發出一項指令，將開戶銀行的準備金轉移到另一家銀行。

如果回購負債相當於銀行的儲蓄負債，它是否具有支付功能，是否能夠調動和轉移資產負債表上的國債呢？答案是肯定的。

這就是回購市場中的「轉抵押」（Rehypothecation）！

從下面的圖中，可以看到對沖基金原來所持有的國債資產，即影子貨幣的「準備金」，能夠在回購市場中反覆作為抵押品，被一個「抵押鏈條」上的所有回購負債重複使用。

100元的國債本來是對沖基金所持有的資產，當它被抵押給回購市場中的一級交易商高盛時，高盛可能提出一個「轉抵押」的要求，即對沖基金的國債在抵押期間，高盛有權將其再次抵押給別人。對沖基金當然有權說不，那麼高盛將收取更高的「回購利率」，從而增加對沖基金的融資成本。對沖基金的經理轉念一想，高盛是誰啊？那是金融市場的老大級人物，國債壓在高盛那裡肯定是絕對安全，只要高盛不倒，「轉抵押」對自己也就沒有太大風險，而且回購利息更低一些，與人方便自己方便，何樂而不為呢？於是答應了高盛的要求。

高盛轉手將國債又「支付」給了瑞信，用來清償與瑞信的衍生品的交易倉位。注意，原來對沖基金資產負債表上的「回購負債」，此時已成為高盛的資產，這實質上相當於在傳統銀行業務中，對沖基金給高盛開設了一個「儲蓄賬戶」，任由高盛出具銀行支票。高盛「支付」給瑞信的「支票」，就相當於一個指令，將對沖基金的國債資產轉移給瑞信，這與傳統銀行的支票轉移了銀行準備金是同樣的道理。最後，瑞信又將同一筆國債再次「支付」給了一家貨幣基金，獲得了現金，而貨幣基金決定暫時持有國債，以後再說。[1]

在每一次轉抵押的過程中，由於不斷打折的損耗，貨幣創造的能量逐步遞減。在這樣一個回購抵押創造貨幣的鏈條上，國債相當於高能貨幣，轉抵押的次數即抵押鏈條的長度，相當於貨幣乘數，抵押資產的打折率（Haircut）就是準備金率。傳統銀行依靠的是「部分準備金」制度來創造貨幣，而影子銀行用的則是「部分抵押資產」來創造影子貨幣。

回購負債到底是不是錢？這要看你問誰，如果是大媽和大嬸，她們肯定不能用回購負債去街上買菜；但如果是金融市場中的機構投資者，那就完全沒有問題，它們可以使用回購負債購買任何金融資產。回購負債的抵押資產是國債，而國債幾乎就是現金，或者叫「類現金」，回購負債就是這種「類現金」的收據。

美國有句諺語：如果有一種動物，它看起來像鴨子，叫起來像鴨子，走起來也像鴨子，那麼它就是一隻鴨子。回購負債具有類似於銀行儲蓄負債的所有功能，它們之間唯一的差別就是，銀行儲蓄負債，即銀行貨幣，可以用於經濟的一切領域，支付商品和服務；而回購負債，即影子貨幣，則專用於金融市場，買賣金融資產。

轉抵押，幾個瓶子一個蓋的雜技

仍以當鋪為例，如果你為了借錢而把傳家寶抵押給當鋪，同時約定贖當期限為三天。而當鋪老闆要求在此期間，他有權把你的傳家寶再去抵押給別人，你多半會心生疑慮，擔心三天後當你想贖回傳家寶時，東西可能並不在當鋪手中。事實上，當鋪老闆的確將你的寶貝轉抵押給了城裡的張家大戶，而張家大戶又再次轉抵押給了李家錢莊。在正常的情況下，當鋪、張家大戶和李家錢莊都是有信譽和有家底的豪強大戶，站著房子躺著地，一般不會違約。但如果經濟大勢不妙，他們的生意也將陷入連環債務的困境而難以自拔，只要其中任何一家出了問題，你都可能拿不回傳家寶了。

隨著轉抵押鏈條的延長，違約風險將呈幾何級數膨脹，金融系統將脆弱得如同一層蟬翼，甚至一隻蝴蝶輕輕地扇動一下翅膀，就能折斷鏈條上最脆弱的一環，從而引發大規模的違約和金融體系發生內爆。

無論是傳統銀行的部分準備金制度，還是當今影子銀行的回購抵押鏈條，其本質都是在玩幾個瓶子一個蓋的遊戲，金融雜技師們越玩膽子越大，旁邊看熱鬧的人們下的賭注也越來越高，直到瓶子實在太多，瓶蓋一不留神落了地，大家一起作鳥獸散。

2008年發生的正是這樣一幕。

美國的金融監管者們當然明白金融雜技的實質，因此將一級交易商的轉抵押規模做了限制，規定轉抵押的上限不能超過其客戶負債總額的140%，也就是將影子貨幣的放大乘數限定為1.4倍。

不過，英國人卻不這麼保守。為了贏得更多的金融市場份額，英國和歐盟對回購的轉抵押的次數均沒有法律上的限制。

華爾街的賭徒們既然在美國難以施展手腳，英國自然成為超級賭徒進行回購轉抵押的天堂。

基金經理們大批湧向華爾街的一級做市商，要求進行回購融資，一級交易商中玩得最野蠻的就是雷曼。雷曼向賭徒們提供的回購融資成本最低，來的都是客，玩的就是High。雷曼向賭徒們事先交代，你們押在我這裡的債券，我要轉抵押到倫敦去，根據英國法律，你們債券的所有權需要暫時委託給我。倫敦鼓勵大家賭，這樣你們的借錢成本最低，玩得最開心，只要大家信得過我雷曼兄弟，我保證大家的債券到時物歸原主，絕對安全！

雷曼是誰啊？那是華爾街最大的「當鋪」之一，百年老店，信譽昭昭，是一位能玩三十個瓶子一個蓋的超高難度雜技，而且從未失手的金融雜技高手，賭徒們懷疑誰也不會懷疑雷曼會倒閉。於是，賭徒們紛紛押上自己的債券資產，而雷曼則將這些債券庫存封裝好，大批運往雷曼在倫敦的分號。

2008年，雷曼居然破產了！

這是誰都不可能事先想到的。賭徒們急了，他們抵押給雷曼的債券資產一下子沒了著落。在破產清償過程中，大家首先必須搞明白自己的資產究竟在誰手上，這可不是一件簡單的事。如果資產託管在美國，問題要簡單很多，美國的法律對託管資產的保護更明確，拿回資產不是問題。但是，雷曼已經將客戶們的資產轉移到倫敦的「雷曼兄弟國際（歐洲）」（LBIE）分號去了，而英國的資產託管保護法律與美國非常不同。

賭徒們悔得腸子都青了，當初為了回購利息能便宜一點點，輕信了雷曼兄弟，自願放棄了資產轉移海外后的所有權，結果喪失了美國法律的保護。倫敦那邊則認為這些賭徒已經與他們的資產沒有任何法律關係，破產清償后的資產分配是按照有資產抵押和無資產抵押來排債主的優先順序，他們現在只能算是普通的無資產抵押債主，雷曼倫敦分號砸鍋賣鐵之後，首先償還有資產抵押的人，最後剩下的破爛才由普通債主去撿，如果還剩下些桌椅板凳的話，那已經算是萬幸了。賭徒們立刻陷入叫天天不應、叫地地不靈的抓狂境地。

經過這場浩劫，賭徒們痛定思痛，他們再也不敢相信一級交易商的信譽了。雷曼都能趴下，誰又敢說自己絕對安全？他們以前從不在意與一級交易商的回購協議細節，只關心回購利息是否足夠優惠，而華爾街和歐洲的回購協議並沒有一個行業統一的模板，各大交易商都是各吹各的號，各唱各的調，對轉抵押的約定更無一定之規，雷曼破產使所有人都心驚肉跳。賭徒們開始逐字逐句地與交易商們掰扯條件，例如對轉抵押加以限制，要求交易商開設專門的託管賬戶等。

專設賬戶能保證客戶的資產安全嗎？金融魔術師們不禁莞爾，客戶們忘了魔術師的專業就是把別人的錢「變」到自己口袋裡。

「回購到期」交易：金融魔術師的新玩法

2011年11月，繼雷曼倒掉之後，另外一家一級交易商MFGlobal破產了，客戶們的專設賬戶上神秘地失蹤了12億美元。

MFGlobal是一級交易商中個頭最小的一個，自有資金規模僅為其他大佬們的1/30。別看它體量不大，膽量卻不小，它立志成為迷你版的高盛，結果最後竟成了迷你版的雷曼。

MFGlobal最大的特點就是敢賭，而且敢孤注一擲地豪賭，它失敗的主因就是投入了高達62億美元的資金，豪賭歐洲主權債務，特別是「歐豬五國」的國債。

MFGlobal所持有的「歐豬債券」自然也被拿到回購市場中進行抵押融資，得來的現金被用來加大賭注，然後這些賭注還可以再去抵押拿到現金，如此反覆直到把黑手伸進客戶的賬戶。

MFGlobal所持有的義大利、西班牙、比利時、愛爾蘭、葡萄牙的債券資產，雖然不被市場看好，但還本付息仍屬正常，特別是利息回報頗為誘人，除了抵償回購融資的利息成本之外，還能獲得可觀的利差收益。MFGlobal感覺自己像是發現了一個大金礦。不過，隨著持有的歐債資產規模越來越大，自有資本金不足的問題也日益突出，歐債資產比例已高達公司凈資產的5倍！

為了滿足金融監管和美化財務報表的需要，MFGlobal也需要對資產負債表進行「瘦身」，特別是在歐債危機爆發之後，它的資產價格每況愈下，「瘦身」已不僅限於「美容」，更重要的是掩蓋資產惡化的情況暴露，最方便的工具自然還是回購交易。不過，在雷曼「回購105」全球「走光」之後，MFGlobal不敢再玩資產「真實出售」的把戲了，苦思冥想之下，竟然創造出「回購到期」（Repo-To-Maturity）的新魔術！

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