10.第10章 真相隧道，穿越泡沫的空間(1)

本章導讀

在「四·一二」黃金暴跌的理由中，華爾街媒體最津津樂道的就是美國股市的極度繁榮。公司利潤大增，股指屢創新高，意味著美國經濟復甦的前景一片光明，美元走強將勢不可當。持有黃金的目的，無非是對沖美國經濟衰退和美元貶值的風險，既然股市表現亮麗奪目，黃金的價值必然就會暗淡無光。

其實，對美國經濟復甦的樂觀預期可不算什麼新鮮事。華爾街媒體曾預測美國經濟將於2009年下半年強勁復甦，結果是後勁不繼，第二年改口說2010年經濟必定大幅增長，等來的卻是增長乏力，然後是2011、2012、2013年，年年的樂觀憧憬，歲歲的差強人意。5年下來，3萬億美元的量化寬鬆，近5萬億美元的財政赤字，美國立國以來，從來沒有如此瘋狂地印錢和花錢，換來的竟是不死不活的經濟、居高不下的失業率，貨幣手段和財政政策的效果之差，堪稱史無前例。到2013年，美國經濟戴著QE的「呼吸機」已經喘息了5年，居然仍不敢摘下來。

股市屢創新高與經濟復甦乏力之間，究竟哪一個是現實，哪一個是幻覺？

本章將引導你通過真相的隧道，穿越泡沫的空間！

股市中的黑色禿鷲

2009年12月的一天，哈姆·博德克來到紐約參加一家電子交易商舉辦的聚會，在這裡他發現了困擾自己數月之久的重大秘密。

哈姆曾是高盛和瑞銀（UBS）的股票交易員，2007年創建了一家高頻交易公司。所謂高頻交易，就是以電腦的速度取代人腦的反應，在毫秒間完成倉位轉換，並從中贏利。最初，公司利潤很不錯，可是後來生意越做越艱難，他們的股票訂單總是搶不到好價格，利潤被交易費蠶食殆盡。

最初，他懷疑公司交易代碼有毛病，檢查數月之久，仍然找不出問題。這天趕來參加聚會，就是想向這家電子交易平台的銷售代表了解情況，看問題究竟出在哪裡。

終於，哈姆在酒吧旁邊截住了一個銷售經理，再三追問之下，銷售經理不得不認真起來。他問哈姆的公司使用什麼類型的交易訂單，哈姆回答：限價訂單（LimitOrder）。銷售經理嘿嘿一笑說：你不能用限價訂單。哈姆大惑不解，限價訂單不是最普通的訂單方式嗎？大到基金經理，小到普通散戶，幾乎人人都用。簡單地說，如果你看中了一隻股票的價格是10元，那限價訂單將幫助你在10元以內完成交易。

但是，問題就出在電子交易平台的撮合系統，這種最普通的交易訂單被埋了「木馬」。

銷售經理的解釋讓哈姆如夢初醒，原來撮合系統的電腦程序中，將所有買單進行排序，本來價格最高的應該排在訂單隊列的最前面，價格完全相同的應按照先來後到的順序排列，即價格優先和時間優先的原則，但許多交易平台卻在訂單排序上留了「後門」，高頻交易的特殊訂單將被「隱藏」在買單隊列的最前面，而普通的限價訂單則被向後擠。在交易時，特殊訂單總是能夠以最優價格最先成交，而且不管價格如何變動，特殊訂單的優先順序永遠高於限價訂單。當價格上揚后，高頻交易的特殊訂單轉身又排在賣單隊列的最前面，以最優價格首先賣出，從而實現了「每單隻賺不賠」的夢想。[1]

如果市場行情突變，原來的訂單看錯了方向，高頻交易的特殊訂單會虧損嗎？答案是：不會！

高頻交易的演算法將在幾毫秒內判斷賣單隊列的優勢，確認價格趨勢即將逆轉，在價格還沒來得及變化之前，特殊訂單就把股票以原價賣給了排在身後的買單，電光石火之間完成了撤單。

哈姆的本行就是做高頻交易，但他做夢也沒有想到交易系統內部的撮合機制還藏著貓膩。銷售經理建議哈姆不要將這個秘密告訴別人，在股票交易的食物鏈上，限價訂單就是最底層的獵物，它們專供頂端的高頻交易員享用。

儘管並非每個交易所都存在這樣的「漏洞」，但是它反映了高頻交易的核心理念就是「搶跑」，在發令槍扳機扣動后，子彈尚未出膛，槍響還沒聽見，所有選手還在等待，搶跑之人就已經衝到了所有人前面。

為了實現「搶跑」，高頻交易商可謂不惜代價。

紐約和芝加哥兩大金融中心相隔700英里，在光纜中，數據傳輸速度僅需7毫秒，但對於高頻交易員而言，7毫秒太過漫長。一家高頻交易公司不惜斥資3億美元，修建了一條橫貫阿巴拉契亞山脈的光纜隧道，這條光纜距離更短，數據傳輸時間可縮短到6毫秒。在高頻交易的世界中，1毫秒的價值超過了3億美元。

從前，美國的股票交易所都是會員制的非營利機構，維護市場的公平、公正和公開是其主要職責。然而，自從改製成營利組織之後，賺錢成了各個交易所的頭號任務，「三公」儼然變成了交易所的尋租手段。哪家公司的伺服器離交易所的數據中心距離更近，這家公司就更容易搶跑，交易所居然將自己數據中心的機房位置當成生財之道，允許高頻交易公司將伺服器集群安置在旁邊。作為回報，高頻交易公司將自己海量的訂單流導入交易所。

自高頻交易誕生以來，它佔美國全部股票成交量的比例已高達30%～50%，沒有哪家交易所敢怠慢這些手握海量訂單的新客戶。為了讓新客戶更加滿意，交易所還提供更大的帶寬，讓他們能以更高的數據傳輸速度擴大已有的優勢。一些貪婪的交易平台，為了迎合高頻交易商的需求，甚至在其撮合系統中植入「木馬」，讓他們在市場上肆意碾壓普通訂單的股民。

當高頻交易商的伺服器佔據了交易所機房的最佳位置之後，他們實際上就佔據了市場交易數據流的上游。這樣一來，他們不僅能夠搶跑，而且還可以「搶道」。

20世紀90年代在IT泡沫的頂峰時期，交易所的處理速度是每秒1000個報價，而2013年已達到令人暈眩的每秒200萬個報價，高頻交易佔全部市場報價的90%～95%！製造海量報價「噪音」的目的，主要不是為了成交，而是延緩交易所數據處理的速度，擠占普通股民的通道，推遲市場獲得真實交易信息的時間，這相當於互聯網的「阻塞攻擊」。

無論是哪種「搶跑」的途徑，高頻交易都製造了嚴重的不公，它就像一隻黑色的禿鷲，盤旋在市場的上空，隨時獵殺毫無抵抗能力的獵物。在市場穩定時，它盤剝全體股民，效果相當於變相徵稅；而在市場需要流動性時，它又迅速消失，導致市場的激烈動蕩。

高頻交易只是股票市場的一個細節，但窺一斑可知全豹。

貪婪當道，必會扭曲市場，損害公平；而在廉價貨幣的刺激之下，貪婪的慾望開始惡性膨脹，它不僅扭曲了整個經濟，而且製造出更大的財富不公。

伯南克的驚嚇

2013年6月19日，美聯儲主席伯南克放出話來，如果經濟繼續好轉，「下半年適度縮減購債規模將是合適的」。什麼叫經濟好轉呢？伯南克第一次給出了明確的定義，即失業率降到7%，屆時，持續了5年之久的貨幣量化寬鬆政策（QE）將逐步終止。

或許伯南克的心中充滿了經濟復甦的強烈信心，也可能是他意識到了QE持續下去所面臨的巨大風險，他很想在2014年年初卸任之前，向世界證明他的印鈔政策獲得了成功，即便沒有QE的維持，美國經濟也能正常發展。他將成為人類經濟史上第一個用貨幣成功拯救世界的英雄。

出乎伯南克的預料，退出QE的表態，嚇了市場一大跳，同時，他也被市場嚇了一大跳。伯南克話音剛落，全球金融市場立刻陷入一片恐慌，黃金市場下跌了5.4%。這本不足怪，QE縮減意味著伯南克是對的，美國經濟已經復甦，黃金避險功能變得多餘，為什麼還要持有黃金呢？不過，原本對經濟復甦信心滿滿的股票市場也發生了暴跌，美國S&；P500股票指數暴跌了2.5%，這是20個月來最大的單日跌幅。歐洲和日本的股市也難逃厄運，連中國股市也未能倖免，其他新興市場無不摔得滿地找牙。

這就奇怪了，QE退出不是說明經濟復甦了嗎？股票市場信心應該更足啊，怎麼會出現暴跌呢？

華爾街媒體啦啦隊的解釋是：過早退出QE可能導致經濟復甦夭折，進而打擊股市信心。可是，QE政策已經持續了5年之久，2013年退出如果還算過早，那猴年馬月才算不早呢？

2008年金融危機時，美國金融體系就像是一個危重的病人，命垂一線，氣若遊絲。緊接著就是美聯儲組織搶救，國會緊急動員，財政部出手治療，納稅人被迫輸血，利率嗎啡，赤字起搏，貨幣電擊，各種治療手段無所不用其極，終於吊住了華爾街病人的這口氣。戴上QE的「呼吸機」之後，華爾街大佬們逐漸緩過勁來，股市絕地反彈，幾年下來，大佬們又賺得腦滿腸肥，大腹便便。

怎奈華爾街老是戴著QE的呼吸機上躥下跳，看著總是不雅。每當市場風傳QE呼吸機要拔管子時，華爾街就滿地打滾，尋死覓活，看得全世界都揪著心。如果當真拔掉輸氣管，華爾街到底是會繼續夢遊，還是再回重症監護病房？

在華爾街媒體啦啦隊所營造的虛擬世界里，人們的生活每天都被好消息所縈繞：失業率越來越低，消費信心越來越高；房產價格反彈強勁，銀行利潤日進斗金；頁岩油氣一片光明，製造業迴流比肩接踵；廉價貨幣印到美聯儲手軟，通脹卻低得使伯南克發愁；公司盈利前所未有，CEO們回購股票爭先恐後；資本市場屢創新高，經濟繁榮已經來到。

既然如此，伯南克退出QE到底怕什麼？華爾街撒潑打滾究竟又為何來？美國股市屢創新高，被普遍認為是美國經濟復甦的「鐵證」，如果從這個鐵證開刀，就可以看清美國經濟體的內臟是否健康。

股市繁榮，還是股市浮腫？

如果看熱鬧，道瓊斯指數是美國股市的晴雨表；但要看門道，S&；P500指數則更具有廣泛的代表性。S&；P500涵蓋了美國經濟各領域中最具代表性的500家公司，截至2013年第一季度，它們的總市值為13.8萬億美元，與S&；P500指數掛鉤的總資產多達5.14萬億美元。

S&；P500指數在2013年3月28日創下了1569點的歷史新高，2008年的金融危機似乎已成為歷史的記憶，至少股票市場已展現出一個新的大牛市的輪廓。2009年3月，S&；P500指數最低曾跌到667點，至此已飆升了135%。

股票上漲的理由看起來非常充分，因為S&；P500公司的每股收益（EPS，EarningPerShare）從2007年的85美元，急劇攀升到2013年預估的110美元，上漲幅度為29.4%。如果將S&；P500的所有公司當作一家，那麼該公司每股的賺錢能力正在大幅提升，整個公司的價值自然水漲船高。

每股收益正是決定股票價值的關鍵因素！

雖然股指的上漲幅度超過了每股收益，但股市的PE值卻從2007年10月的15.2倍下降到了13.8倍。換句話說，2013年的股票比2007年的股票更便宜。投資100美元買股票，2013年將獲得7%的價值回報，遠遠超過了銀行存款和國債的利息，這樣好的市場難道不該大漲特漲嗎？

所有的奧秘就隱藏在每股收益的提高究竟是如何產生的！

要經營好一家公司最基本的工作就是開源節流，開源就是增加銷售收入，節流就是壓縮內部開支，雙管齊下則效果更佳。

2008年9月金融危機爆發后，世界經濟嚴重衰退，企業銷售業績大幅跳水，到2009年第三季度，S&；P500的銷售增幅惡化到-15.81%。面對生死存亡的嚴酷考驗，各大公司的第一個本能反應就是大規模裁員，一個人干兩個人的活兒，降低了運營成本，提高了生產效率，這也正是同期美國失業率大幅攀升的原因。

美聯儲此時推出了6000億美元的第一輪量化寬鬆政策（QE1），挽救了即將崩潰的銀行系統，也為股票市場帶來了強烈的信心和資金的雙重刺激。美聯儲將短期利率壓低到0～0.25%的超低水平，同時，大規模購買國債和MBS（按揭抵押證券）的操作壓低了長期利率，使得公司的財務成本得以大幅下降。

QE政策導致美元匯率大幅貶值，S&；P500公司都是美國經濟各領域中的領導性企業，它們的業績中有30%～50%的銷售收入直接來自海外市場，美元貶值使得它們在國際競爭中處於更為有利的地位，直接刺激了海外銷售增長；另外，當海外收入折算成美元出現在公司的財報上時，還能獲得「匯率紅利」的財富增加效應。於是，海外銷售增長和「匯率紅利」同時提升了公司的利潤水平。

因此，2009年以來，導致公司每股收益大幅提升的原因包括：大幅裁員壓縮運營成本、提高生產效率、財務成本降低、美元貶值刺激海外銷售、匯率紅利帶來賬面利潤上漲這五大因素。

在這些因素共同作用之下，S&；P500的每股收益從2009年到2010年勁升了39.4%。儘管如此，到2010年第一季度，S&；P500的總銷售仍然處於負增長狀態，負增長高達-8.35%。

開源上不去，節流卻有極限！

當QE1一旦終止，美國經濟數據很快再度惡化，股票市場在大幅反彈之後又出現了暴跌。

這就是2010年11月美聯儲不得不推出QE2的背景。在新一輪6000億美元印鈔的刺激下，S&；P500的銷售增幅終於開始由負轉正，從3%爬升到QE2結束時的6%，每股收益從2010年到2011年上升了14%。

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