11.第11章 真相隧道，穿越泡沫的空間(2)

2011年9月，希臘違約恐慌加劇，歐債危機再度升級。這一時刻，正是美國經濟的重要拐點，QE1和QE2所能發揮的「正能量」已經耗盡。

S&；P500公司的銷售增長已是強弩之末，公司節流的潛力也瀕臨極限。裁員帶來的生產率暴漲在2009年第四季度達到了5.8%的頂峰，然後掉頭直下到2013年的0.6%。這與歷次經濟衰退的情況一模一樣，在沒有重大技術革命的情況下，僱員身上的油水已被榨乾。同時，貨幣刺激對開源的影響也到達了頂峰，美元泛濫對美國公司的正面作用，正在被世界各國圖謀本幣結算的戰略性轉移所抵消。

毫不奇怪，當2011年6月30日QE2結束之後，股市再度出現暴跌。

如果說2011年9月之前，美國股市強勁反彈基本反映了在前兩輪QE的刺激之下，五大因素共同推動了美國經濟的觸底復甦的真實狀態，那麼，此後的股票市場就脫離了經濟現實，飛向了虛幻的空間。

從2011年第三季度起，每股收益增長的主要動力發生了根本性的變化。一個新的因素逐漸成為主導性力量，這就是上市公司的股票回購行為。

股票回購為哪般？

在中國股民的心目中，公司上市的主要目的就是圈錢，為此企業可以不擇手段地捏造數據、美化報表、虛誇項目、疏通關係、製造輿論，總之，一切為了上市，一切為了圈錢。好不容易上市了，自己再出銀子把股票買回來，這不等於把吃到嘴裡的肉又吐出來嗎？這種傻事誰會幹呢？

美國S&；P500的CEO們絕對不傻，他們通常並非創業者，而是職業經理人，他們回購本公司股票的動機，正是為了往自己口袋裡裝更多的錢！

自20世紀90年代起，美國IT行業率先興起了一種以股票期權刺激員工的潮流。IT屬於新興的高增長行業，公司的每一塊錢如果投在業務上都能在未來賺到更多的回報，因此儘可能減少現金工資成本，而以公司未來預期來吸引和留住人才就成了行業通行的手段，股票期權就是最有誘惑力的一種辦法。股票期權的本質是一種受益權，它承諾員工能夠在未來一定的時間內，有權選擇按照協議價格來獲得一定數量的公司股票。如果到時股票價格高於協議價，員工可以直接套現價差收益，也可以按協議價購進股票長期持有。假如股票價格低於協議價，員工可以選擇放棄行權。股票期權以公司股票的當前價格作為支點，以未來的價格作為槓桿，來撬動員工努力工作的潛能，將公司發展與個人利益密切掛鉤。上至公司CEO，下到核心員工，都可以獲得股票期權。

對於S&；P500大型公司的CEO而言，工資僅僅是零花錢，股票期權才是收入的重頭戲。董事會想得很明白，每年花上億美元雇CEO是非常不划算的，但可以提供相當價值的股票期權，CEO幹得好股票就會上漲，而天價的激勵獎金主要源於股市，不需要公司破費現金。於是，股票期權就成為董事會弔在CEO眼前的胡蘿蔔，要想吃到它，就必須把股價給搞上去。

當每個季度公司申報盈利時，華爾街和上市公司的CEO們就拉開了一場有獎競猜業績的大型遊戲，每股收益正是其中博大彩的經典項目。

2011年9月以來，CEO們在公司內部挖潛已經很難獲得明顯突破，而外部銷售的擴張又受到全球經濟萎靡的剛性制約，也難有大的作為。眼看博彩日期臨近，達不到華爾街預期的後果是精神壓力乘以經濟痛苦，而且在下個季度中還會繼續乘上一個時間係數。短期內提高每股收益的最有效的辦法，就是回購自己公司的股票，反正是公司的錢，也不用自己掏腰包。回購股份將會導致流通股數量的減少，使本公司的股票更加稀缺。巨額現金的回購，加上流通股的減少，結果當然是股價的上漲。這是加速股票上漲的第一個動力。

每當公司宣布回購消息時，媒體啦啦隊們往往解釋為該公司認為自己的股票太便宜了，願意自掏腰包回購股票，這說明該公司認為自己的股票未來肯定會上漲，畢竟公司內部更了解企業的運行狀況，CEO們如此有信心，那投資人豈有不跟進的道理？這是回購造成股價上漲的第二個動力。

回購股份之後，由於流通股的減少，在公司總收益不變的情況下，將會提高每股平攤之後的收益水平，換句話說，每股收益是可以做出來的！華爾街一看每股收益大幅提高，預期達標，好評如潮。在股價已經上漲的強烈誘惑之下，更多的投資人接踵而至，形成了推動股價上漲的第三個動力。

在這三大動力的合力之下，股票回購提升股價的策略獲得了巨大的成功。董事會和股東們因公司價值提升而興高采烈，CEO們巨額獎金到手喜不自勝，華爾街在股市繁榮和資產價值上升的過程中，又平添了融資、回購、兼并、新股發行等許多新業務，因而財源滾滾，喜氣洋洋。

如果將回購因素剔除掉，讓真相浮出水面，人們看到的是，自2011年9月之後，S&；P500的公司收益基本陷於停滯狀態，股市的上漲並非基於企業真實盈利水平的提高，而是「會計技術革命」的產物！

從2011年第三季度開始，至2013年第一季度，S&；P500公司的每股收益增長了3.7美元，其中股票回購「貢獻」了2.2美元，佔比高達近60%；而公司依靠自身努力的「有機增長」部分僅為1.5美元。

在做高每股收益的會計革命中，其手法不僅體現在高估收益，還表現為低估費用。

就在S&；P500創下歷史新高的同時，這些公司的退休金賬戶短缺也創下了歷史紀錄。其中，2012年的缺口達到了4517億美元，比2011年猛增了27%！原因在於QE所製造的超低利率環境，擠壓了退休金賬戶所依賴的債券收益。儘管公司近年來大力推行401K退休方案，即員工從工資中預留未來的養老錢，公司則相應匹配資金，這與傳統的退休金計劃相比，公司的負擔大大減輕。不過，傳統的退休金計劃所覆蓋的就業人口仍高達9100萬，遠超401K的參與者人數。

補足退休金賬戶屬於公司的正常支出，但為了人為拔高每股收益，這項支出竟被很多公司所刻意忽略。要知道，福特公司2012年退休金支出的費用高達50億美元，幾乎與資本性支出相當。如果戴上退休金支出的「枷鎖」之後，每股收益的翩翩起舞將變成步履蹣跚。

應該說，倒霉的退休老人正在為QE刺激下的資本盛宴默默地埋單。

2013年第一季度，500家S&；P500公司中有多達328家宣布了股票回購，比例高達66%，計劃回購的總金額為2080億美元，創下了1985年以來第一季度的回購金額紀錄。其比例之高，金額之大，範圍之廣，僅有2007年股市泡沫即將破裂的時刻能與之相比。其中，212家的回購導致流通股的減少，即便這些公司的業績完全沒有增長，其每股收益也將自動上漲。

以2013年宣布回購的速度和規模估算，全年回購計劃總金額將達到8330億美元，遠高於2012年的4770億，僅略低於2007年。難怪華爾街對2013年每股收益達到110美元以上信心滿滿，如果PE值能接近比較溫和的18倍，S&；P500指數就將在2000點附近，這意味著全年近18%的上漲空間。

在股票回購的大潮中，巴菲特的伯克希爾公司堪稱是一朵「奇葩」。巴菲特本人一貫反對股票回購這種人為抬高股價的操縱手法，並且信誓旦旦地表示除非伯克希爾公司的股價跌到賬麵價值的110%以內，否則絕不考慮回購自家的股份。可是，2012年12月12日，巴菲特突然宣布用12億美元以賬麵價值的120%來回購伯克希爾公司的股票。弔詭的是，巴菲特的回購行動僅僅針對一位「匿名」投資人，簡單地說，巴菲特是將12億美元的利益，定向輸送給某一個股東。誰也不知道此人到底是什麼來路，據稱是巴菲特的長期投資人。

有意思的是，巴菲特回購股票的時機引人注目，這正是美國為解決「財政懸崖」而打得一塌糊塗的關鍵時刻，遺產稅、資本利得稅都是討價還價的重頭戲，2013年稅負大幅上漲實屬必然。巴菲特此刻從這位「神秘人物」手中高價回購股票，被許多人懷疑為利益輸送，為富人朋友避稅。可笑的是，僅僅就在前一天，巴菲特剛剛發表公開信，大聲疾呼：「富人應該多納稅」，「遺產稅應該大幅提高，不僅因為這樣合乎道德，也出於經濟上的合理性」。公開信墨跡未乾，巴菲特言猶在耳，第二天他就幫富人朋友省掉了數億美元的稅款，難怪人們驚呼「偽善」需要新的定義。

2009年以來，S&；P500公司投入股票回購和2013年計劃回購的資金總額接近2萬億美元，占股票總市值的14.5%！

很少有人意識到，上市公司已經成為美國股票市場的第一大買主，也是股票指數上漲的主要動力，它們為股票市場築起價格鐵底，一旦跌破就大舉入市，推升股價。正如美聯儲是美國國債市場的最大買主一樣，這種壟斷性的力量已經達到能夠操縱市場價格的能力。只要資金的供應不成問題，股市上漲就是必然。

可是，上市公司巨額的回購現金如果不是從市場銷售中賺來的，那又是從哪裡弄來的呢？

舉債買股票，未來天知道

2013年4月，坐擁1440億美元現金的蘋果公司，宣布了史上最大的股票回購計劃，金額高達600億美元！同時，蘋果公司宣布舉債170億美元來幫助完成股票回購。這就奇怪了，蘋果公司的現金多到沒處花，何須舉債進行回購呢？原來蘋果公司70%的現金（1023億美元）都在海外，在美國國內的現金不過424億美元，不足以完成回購計劃。那為什麼蘋果不將海外現金調回國內呢？這是因為美國有35%的聯邦收入所得稅正張著血盆大口等著這些應稅收入的迴流。讓蘋果上繳350億美元的所得稅給政府，除非蘋果公司的腦子進水了。

有人說，只要美國搞一個「海外收入迴流免稅假期」，將美國公司在海外滯留的收入吸引回來，美國的經濟復甦就指日可待，這種想法過於天真了。2004年美國的確搞過這樣的「免稅假期」，吸引了3120億美元迴流，但研究表明，這些錢沒有用來創造就業，而是主要投入了股票回購和分紅。

蘋果公司在海外市場的銷售收入增長迅猛，但在美國國內的銷售最近兩年都處於停滯狀態，2013年第一季度甚至開始萎縮。S&；P500公司的整體銷售從2011年9月起就開始逐季減速，如果扣除通脹，2013年6月已跌至負數。資金永遠是逐利的，美國國內的實體經濟狀況相當不妙，海外資金憑什麼迴流？即便迴流，也是用於炒資產賺快錢，而不會投入前景黯淡的實業。

公司舉債的妙處，不僅在於用於回購能夠快速推高股票價格，還在於借債分紅派息，可以享受股息和債息之間的「套利」好處。中國的上市公司很少現金分紅，但80%的美國S&；P500公司都會派發現金股息，股息也是投資人熱捧某家公司的主要動力之一。

英特公司2011年賬面趴著250億美元的現金，幾乎沒有債務。在QE帶來的超低利率的誘惑下，英特公司在2012年舉債60億進行股票回購和發放股息，如果沒有更好的投資機會，未來回購金額還可能大幅提高。英特的邏輯很簡單，發放股息的成本大約為4%，而舉債的成本僅1.55%。換句話說，借債發放股息還能「套利」2.45%，在這種情況下，誰不借債，誰就是傻瓜。

於是，股息和回購形成了上市公司向股東輸送利益的兩大通道；而且，在QE政策所形成的超低利率環境中，借錢分紅和舉債回購已經成為上市公司的一股潮流。在股息和回購兩種選擇中，股息的財務成本更高，回購則明顯偏低。

美國的稅法具有明顯的債務偏好，債務利息可以抵扣應稅收入，而對股息則雙重徵稅。如果一家公司的收入是100元，聯邦稅先拿走35元，企業剩下65元進行分紅，這筆錢還要交20%的利得稅，股東拿到手中僅剩52元。相比之下，舉債就美妙多了。公司負債的利息可以抵扣未來的應稅收入，聯邦稅後的65元則通過債券利息的方式輸送給債權人，債權人最後落袋65元。

在QE人為製造的低利率環境中，上市公司無論是進行回購還是發放股息，都會刺激負債規模的增加。美國公司的舉債規模和股票回購的活動高度正相關，簡單地說，公司以高度舉債的方式來進行回購和股息發放。

從美國銀行體系的資產負債表變化中，同樣可以看出實體經濟近年來的惡化趨勢，2012年以來，美國銀行系統的信用創造的速度開始下降，這是經濟降溫的明確標誌。需要注意的是，在經濟降溫的曲線中，股票回購所刺激的巨額信用創造已經包括在內，如果扣除這些投機性債務膨脹，真正的實體經濟信用萎縮的速度將更為糟糕。

無論是通過銀行貸款，還是藉助債券融資，普遍的股票回購行為已經大幅提高了S&；P公司整體的負債水平。股票價格是浮動的，而負債則是剛性的。在QE營造的低利率溫床上，投機與貪婪的病毒正在快速滋生，股市價格與真實經濟已分道揚鑣。

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