12.第12章 真相隧道，穿越泡沫的空間(3)

公司資產的「老齡化」

為什麼上市公司坐擁巨額現金，還要大量舉債？為什麼舉債得到的現金不用於增加僱員，擴大資本性支出，強化競爭力？

因為錢永遠是逐利的，更準確地說，錢背後的人性是永遠逐利的。

S&；P500的公司高管們大把大把地借錢，慷慨豪爽地分紅，樂此不疲地回購，目的只有一個，讓股東們高興，把董事會伺候滿意，最後正大光明地把股票期權套現的錢裝進自己的口袋裡。至於以後公司發展和還債的事，那是下一任高管們去操心的問題。

這就產生了一個嚴峻的問題，從公司層面上看，普遍嚴重缺乏「資本性支出」（CapitalExpenditures）和生產性投資。公司盈利靠的是能夠穩定、不斷增長和源源不斷地創造現金流的優良資產，資產就像一隻會下金蛋的母雞，需要悉心照料和百般呵護。即便如此，母雞也有一定的壽命，盡最大可能地延長它的壽命，保證它的健康，才能讓母雞多下金蛋。與此同理，任何公司的優良資產都有其生命周期，公司必須不斷投資維護、改善、優化和延長資產壽命，才能獲得最大的收益，這就是「資本性支出」的重要作用。

在農業時代，土地是核心資產，資產壽命近乎無限，資本性支出就是擴大耕地、改良土壤、保持肥力、興修水利、篩選良種、完善農具、深耕細作等，目的就是從土地中獲得最大限度的農業產出。在工業時代，工廠和生產線是核心資產，新建工廠、運行設備、維護機器、優化流程、改造技術、提升技能等措施，都是為了提高產能、擴大銷售，以獲得利潤的最大化。在知識經濟時代，專利、商標權、版權、創意成為核心資產，這種知識產權的壽命一方面受到法律的保護，另一方面卻遭到盜版行為的瘋狂侵蝕，因此有效壽命更加短暫，對知識產權的核心資產進行投資，金額大、風險更高，最終收益也更可觀。例如，一部電影從拍攝、宣傳到放映所消耗的費用巨大，如果成功就會大獲其利，一旦失敗就將顆粒無收。一種新葯，從研發到中試，從審核和生產，動輒幾年甚至十幾年，耗資數以億計，如果成功，就是一隻下金蛋的超級母雞，成為養活一家葯業集團幾年或十幾年的優良資產。

無論什麼時代，也不管哪種行業，資本性支出都決定了資產的壽命和效益。

資本遵循逐利的原則，哪裡回報高，它就流向哪裡。從歷史上看，技術的重大革命總是導致生產率的進步，生產率的進步又意味著利潤率的提高，在高利潤率的誘惑之下，資本自動流向生產創造的領域，進一步刺激革新與生產，社會財富得以實現更大幅度的增長。此時，經濟發展動力強勁，人民就業充分，國家財政盈餘，政治穩定清明，貨幣堅挺而無通脹。但是，在技術創新的「枯水期」，生產率的進步將會停滯，實業的高利潤率難覓蹤跡，資本性支出的回報必然惡化。此時，資本將轉向資產兼并，以重新瓜分社會財富的方式獲得更高的收益。

20世紀90年代的IT革命，帶來了生產率的大幅提升，這與2009—2011年美國生產率的改善有著本質區別，前者是由技術創新所引發，而後者是裁員增效的結果；前者的資本性支出與生產率提升可以相互激發而持續循環，而後者會在裁員增效的潛能耗盡后導致資本性支出的萎縮。

到2011年9月，美國經濟的自發性復甦已到極限，類似IT革命級別的重大生產率進步仍遙遙無期，此時，上市公司的現金再多，金融市場的流動性再充足，錢也不會自動流向資本性支出。政府的貨幣政策和財政刺激，永遠無法對抗資本的逐利天性。

資產存在著折舊，隨著時間推移而效益遞減。資本性支出的最佳選擇就是不斷創造新的優良資產，越是年輕的資產創造財富的能力就越強；其次還要投資維護不斷老化的資產，使之效益遞減的速度放慢。如果停止資本性支出，或者支出嚴重不足，其結果就是新資產的創造不足，而老舊資產的折舊損失不斷逼近甚至超過其帶來的效益，那麼公司利潤最終的衰落就是邏輯上的必然。

這正是2011年9月以來S&；P500公司出現的狀況，無論是從公司資本性支出的總量來觀察，還是從設備、軟體、建築施工等細類來分析，2011年9月都是資本性支出大幅萎縮的拐點。2012年的情況更糟，無論是美聯儲的扭曲操作，還是2012年9月的QE3，都難以扭轉各大公司資本性支出的崩潰趨勢。

缺乏資本性支出就會導致公司資產「老齡化」的問題，這正是歐美日經濟深陷泥潭的重要原因。在資產老齡化的國家之中，日本的問題最為嚴重，其資產的平均年限已達14年。金融危機后，日本公司的平均利潤率僅為1%～2.5%，遠低於世界各國的平均水平。歐洲的資產平均年限略高於10年，美國略高於8年，亞洲國家的資產最年輕，平均為7年。

2001年以來，日本、歐洲、美國與亞洲部分國家都存在著資產老齡化的問題，2010年之後出現了惡化加速的趨勢，亞洲國家的資產年限正在逼近美國。

全球經濟復甦不振的原因很多，資產老齡化正是其中之一，越來越高的債務規模，沉重地壓在日益衰老的資產收益之上，而股票市場的牛氣衝天，全然無視經濟的嚴酷現實。

人們終將為自己的短視而付出代價。

拔掉QE呼吸機，股市還能蹦躂嗎？

在金融危機之後的5年裡，每當美聯儲停止QE操作，美國股市是如何變化的呢？

美國財政部公布的數據，直觀地顯示了QE的購債規模對股票市場的影響力。美聯儲購債行動的後果，就是美聯儲資產負債表的大幅攀升，其中期限在5年以上的債券持有規模，與美國股票市場的走勢高度正相關。

儘管相關性並不代表因果性，但QE的購債行動對股票市場卻有強烈的推動作用。S&；P500公司所發行的公司債券，主要是5年以上的中長期債券，而債券融資的主要目的正是用於股票回購，當美聯儲執行QE政策時，它將大舉印鈔在債券市場中集中購買中長期國債和MBS債券，特別是兩輪扭曲操作（OT）和QE3更是如此。債券投資人將手中的中長期國債和MBS賣給央行，一方面獲得了大筆現金，另一方面他們又必須將現金進行中長期投資，在國債供應有限的情況下，中長期的公司債券必然成為顯而易見的替代品。

正是由於這種以公司債替代國債的資產轉化行為，將美聯儲的印鈔機與股票市場的連接管道完全打通，QE所創造的新增貨幣，得以源源不斷地湧入股票市場，刺激了股市的飆升。

在美國財政部的分析報告中，美聯儲的購債規模對股市的影響力，甚至可以精確到單周。從2009年1月到2013年4月，在美聯儲的周購債規模大於50億美元的159周里，S&；P500指數大漲了540點，漲幅高達54%；在小於50億的62周里，股市只上漲了141點，僅為15%；在美聯儲停止購債的29周里，股市下跌51點，跌幅為2%。

2008年金融危機之後，美國股市上漲大致分為兩個階段：從2009年初到2011年9月為第一階段，可以稱之為貨幣刺激下的「反射型復甦」。在這一時期內，S&；P500公司出於條件反射立刻裁員增效，本能地抓住低利率和低匯率的救生圈，在金融危機的驚濤駭浪中，穩住了陣腳，降低了成本，提高了生產效率，充分利用了美元匯率的紅利，增強了利潤家底，股市出現了強勁反彈。

從2011年9月以後，股市上漲進入了第二階段，在持續寬鬆的貨幣環境中，股市出現了「亢奮型上漲」，股價表現與經濟現實開始脫節，而且漸行漸遠，推動股價上漲的主要動力不是源於公司業績的實際增長，而是源於股票回購的「會計革命」。

由於資本逐利的天性，上市公司賬面的巨額現金，並未投入鞏固公司長遠發展潛力的資本性支出，而是虛耗於滿足股東短視利益的派息和回購，絕大多數公司為此不惜背負巨額債務。這不僅加劇了資產老齡化的惡化趨勢，削弱了未來盈利的能力，而且還將公司暴露在巨大債務和利率突變的雙重風險之下。

股票回購的資金很大比例是來自於銀行系統和債券市場，在QE政策的操作過程中，債券市場中充斥著極其廉價的資金。在瘋狂追逐收益率的基金經理眼中，S&；P500公司的高品質債券，自然是兵家必爭之地，這使回購股票的融資成本跌到了史無前例的水平。

在一個「亢奮型上漲」的股市中，「亢奮」能否持續下去，不是源於公司自身的業績增長，而是要看持續進行股票回購的資金鏈是否會斷裂。

資本不僅具有逐利的天性，同時還有厭惡風險的本能。QE的廉價貨幣政策，已經使股票市場對充裕的資金供應習以為常，超低的利率環境也麻痹了債券市場對風險的定價，債券市場已成為一個遠比股票市場更加泡沫化的賭局。

如果美聯儲真的開始淡出QE，那麼首先面臨崩盤危險的就是債券市場。對風險的重新審視，將要求更高的利息補償，如果利率飆升突破了一個心理底線，風險就會超出債券投資人的忍受極限，拋售浪潮將導致債券市場失血過度。如果債券市場無法持續提供廉價的股票回購資金，過高的融資成本會嚇退股票回購的CEO們，支撐股市繁榮的資金鏈將最終斷裂。那時，無論每股收益的故事如何動聽，也不管PE值是否具有投資潛力，一個斷掉主力資金鏈的股市已註定成為人們爭相逃離的屠宰場。

喧囂的債券市場

在中國，當人們說到資本市場時，出現頻率最高的辭彙一定是股市。從20世紀90年代初中國開放股票市場以來，數以億計的中國股民在20多年股市的風風雨雨中，演繹出許多一夜暴富的神話，也遭遇了無數套牢割肉的慘痛教訓。股票劇烈的波動刺激著人們的神經，調動著股民的激情，輸贏雖然重要，但大幅漲跌帶來的興奮、緊張、痛苦和快感才是真正難以抗拒的誘惑。相對而言，債券市場給普通人的印象卻相當遙遠和陌生，拿著債券能幹點啥呢？等著半年或一年才支付一次的利息？如果投資金額太小，散戶們根本感覺不到財富的增值。另外，債券價格的波動看起來遠不如股票劇烈，早已習慣了刺激的股民很難容忍這種單調和枯燥。

其實，美國的債券市場遠比股票市場的規模更大、產品更多、玩法更深，幾乎所有主要的金融創新都是發端於債券市場。

從規模上看，美國債券市場的容量高達38萬億美元，大約是股票市值的兩倍。從種類上看，有國債、機構債、市政債、公司債、按揭抵押證券、資產抵押證券、短期票據等。從產品數量上看，僅僅在9萬億美元的公司債中，就有8萬多家公司發行了不同期限和不同利率的債券產品，數量高達37000多種，交易活躍的債券至少也有5000多種。債券市場無論在數量上還是在複雜程度上，都遠遠超過了股票市場。另外，債券交易的資金規模也遠大於股票，比較活躍的債券的交易金額一般是股票交易的70倍。

在股市上，投資人要查詢數千家上市公司的股票並不算費勁，每隻股票無論流通量有多大，畢竟質量相同，都代表著公司一定比例的所有權，股票價格計算也相對簡單，交易集中、信息透明，而且完全電子化，投資股票既快速又便宜。

但是，要交易數萬家公司發行的債券就不同了，數萬種不同期限和不同利息的債券產品，在信用評級、留存時間、利率波動、匯率升降等因素不斷變化之中，價格的計算方法遠比股票複雜。最令人頭痛的是債券市場沒有類似股票交易所的集中交易平台，主要交易仍然是靠傳統的做市商方式，銷售經理和交易員是市場中的靈魂，他們之間的人脈關係才是債券市場的真正渠道。

舉例而言，一個退休基金經理準備買進2500萬美元的5年期美國國債，他首先打電話給一家做市商的銷售經理，雖然他認識不少市場銷售人員，但經過多年篩選，最終鎖定了少數幾個最靠譜的老關係，他們不僅專精於5年期國債的行情，手中更有積累了多年的大客戶資源，而且價格也最為優惠。

當做市商的銷售經理接到退休基金經理的詢價電話后，立刻答應提供最佳價格，他要確保交易成功，因為每筆債券的銷售，對於他而言都意味著年底豐厚的獎金。

銷售經理讓買家在線稍候，然後扯開嗓門向坐在附近的本公司交易員詢價：「5年25的價格？」25是2500萬美元的簡稱，交易員是老搭檔，更是5年國債交易的熟手，所以連「國債」二字都一併省略，時間就是金錢，每一秒鐘都有成本！交易員不假思索地吼道：「10！」這是指101—10，101是最近的市場價格，10是10/32個百分點的簡稱。

交易員的出發點與銷售經理不同，銷售考核的是總銷售量，而交易員則是根據交易利潤考核，他們的本能就是低買高賣賺取價差。儘管交易員與銷售經理是搭檔，但虧本的買賣是不會幹的。對於市場行情和客戶心理都了如指掌的銷售經理而言，他覺得交易員的報價偏高了一點點，於是反問：「能做9又3/4嗎？這是老客戶！」銷售經理想讓交易員再讓利1/128個百分點。

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