13.第13章 真相隧道，穿越泡沫的空間(4)

猶太金融家族從小對孩子們的一個基本訓練就是熟背1/8、1/16、1/32、1/64、1/128……所對應的細微價差。因為在做金融生意時，利差之微小，金額之巨大，要求反應之迅速，都遠非普通人所能想象。交易在電光石火之間就必須敲定，根本沒時間按計算器。腦子稍微遲鈍一丁點兒，不是生意丟了，就是算錯了成本和收益，對於2500萬美元的交易額而言，1/128個百分點也是1953.125美元！

交易員知道老客戶的重要性，也知道搭檔的重要性，腦子飛快地算過一遍之後，立刻答道：「9又3/4可以！」銷售經理馬上告訴一直在線等候的退休基金經理：「儘管市場價是10，但我可以給你9又3/4！」退休基金經理滿心歡喜道：「成交！」銷售經理一邊對著電話說「成交」！一邊對交易員喊道：「銷售25，價格9又3/4，與××基金成交！」交易員飛快下單，然後大叫：「成交！」銷售經理最後與退休金客戶確認，然後掛斷電話。

整個交易過程不過幾十秒！

退休基金經理希望買到最低價，而交易員追求賣出最高價，銷售經理則希望交易迅速完成，如果拖過一分鐘，那麼買家就會掛斷電話撥打下一個做市商詢價，生意就會流失。銷售經理必須當機立斷作出折中報價，而交易員在同時處理幾個銷售經理的報價時，大腦必須高速運轉，以極其敏銳的判斷力，將買家進行重要性排序，然後分別計算價差，評估買入成本與波動風險。他必須在一兩秒內作出決定。一個超級交易員的大腦已經不是「軟體」處理速度的問題，而是「硬體」天生就長得與眾不同。

訂單確認之後，債券做市商的「中台」立刻接手，他們的職責是控制信用和風險。由於交易對手的信用不同，合作金額和次數也不等，他們給各個商業夥伴定製了不同的「信用額度」，一旦超過風險臨界點，中台人員有權向公司發出警告。同時，他們還必須對全公司的風險進行總量控制，並且實時監測。

當中台過關后，訂單轉往「後台」。後台負責打理後勤事務，如買賣的數量、金額記賬，交割的時間、方式以及支付手段，清查出訂單可能存在的差異，統計公司盈虧，並在當天處理完成一切剩餘細節。最後，會計部門將交易入賬，並整理出債券利息收入的時間表和應收數額。

做市商的作用就是促進債券市場的流動性，降低買賣之間的交易成本。它們中最大的21家就是國債市場的一級做市商，可以直接與美聯儲做交易，美聯儲的公開市場委員會所制定的利率政策，正是靠這21家一級做市商來執行，他們的地位相當於金本位時代英格蘭銀行所倚重的5大金商。他們在市場中隨時準備買進和賣出債券，並在其中獲取一定的差價。在正常狀態下，5年國債差價僅為1/128個百分點，即100萬美元的交易量，做市商理論上能賺取78.125美元。不過在實際操作中，一個優秀的交易員在交易中，大約只能以叫買價與叫賣價的中間點成交，從而賺取一半的利潤，即39.06美元。

在這微薄的39.06美元差價中，還包括融資成本，前台、中台、後台的分攤成本，以及間接的工資成本、銷售獎金、市場宣傳、系統支持等等。在扣除直接和間接成本之後，純利潤部分還要面臨諸多市場風險，其中最大的變數就是利率波動，國際新聞、經濟數據、突發事件都可能導致利率的大幅震蕩。在交易時間內，隨時變化的利率經常造成1%的國債價格波動，即100萬美元的國債價格，上下可能波動1萬美元，交易員稍有遲緩，39美元的利潤就會被1萬美元的損失吃得屍骨無存，這相當於250次100萬美元國債成功交易的全部成果。

做市商是在刀尖上舔血，在微薄的利差中討生活，必須依靠巨大的交易規模才能賺錢。2012年，在10萬億美元的流通國債市場中，每天交易總量高達5320億美元，僅次於每天4萬億美元交易量的外匯市場。除了國債，還有8萬億美元總量的公司債，其每天交易量約1800億美元。另外，20萬億的其他類型的債券也在市場中頻繁交易。

做市商要吞吐如此規模的債券交易量，就必須擁有相當規模的債券庫存和巨大的融資能力，以便向市場提供充足的流動性。對於美國股票市場而言，股市上漲的動力越來越依賴股票回購，而股票回購的資金又依賴於上市公司的債券融資。如果做市商的公司債庫存下降到一定程度，就必然導致債券市場流動性不足和交易成本的上升，最終將迫使上市公司融資成本大幅上漲，削弱其股票回購能力，從而導致股票市場上漲乏力。

做市商的公司債券庫存，就成為一個觀察股市變化的風向標。

公司債庫存萎縮，做市商調節失靈

眾所周知，湖泊在江河水系中發揮著重要的平衡作用。當洪水泛濫時，湖泊能夠吸納過剩的水量，避免江河水位暴漲釀成水災；當江河流量不足時，湖泊又能提供補充的水量，使河道不至於乾涸，從而起到調節水系流量的平衡作用。

做市商的債券庫存就相當於債券水系中的湖泊，如果債券價格漲得太高，做市商就會拋出大量庫存以賺取價差利潤，平抑價格猛漲的勢頭；如果債券價格過於低迷，做市商則會逢低吸納，擴大庫存，等待價格反彈獲利，從而拉升債券的市場價格。因此，做市商在債券市場中發揮著重要的價格穩定器的功能。

然而，2008年金融危機以來，做市商在債券市場中的調節功能嚴重失靈，致使債券市場「洪水泛濫」，收益率低到荒謬的程度。其中，公司債的問題最為突出。

2007年10月，美國做市商的公司債庫存達到了2350億美元的歷史性峰值，股票市場中的極度樂觀情緒也達到了頂峰，做市商大規模囤積債券資產，以為奇貨可居。最終，金融市場的崩潰導致做市商們損失慘重。

一朝被蛇咬，十年怕井繩。做市商的公司債庫存自金融危機之後，再也沒有恢復過來，到2012年2月，公司債庫存僅剩424億美元，比歷史頂峰時大幅下跌了82%！到2013年3月，也不過560億美元左右。

做市商的公司債庫存嚴重萎縮導致兩個後果：一是公司債券價格上漲失去了剎車裝置，升值效應十分明顯，從而吸引了各路資金紛紛湧進債券市場淘金，出現了明顯的泡沫化現象，這種現象類似於湖泊乾涸，雨季江河水位暴漲；二是由於做市商提供的流動性不足，結果就是公司債券的購買容易出手難，這就好像旱季出現的江河斷流。

做市商們急劇減少了公司債的庫存，與此同時卻大規模增加了國債庫存。從2011年5月到年底，國債庫存翻了近一倍達到了747億美元，而公司債庫存則下降了一半到611億美元，這是做市商的國債庫存第一次超過了公司債庫存。其實，背後的原因很簡單，因為持有國債的收益超過了公司債，這自然是美聯儲量化寬鬆的功勞，因為QE操作時美聯儲只購買國債和機構MBS債券，國債價格上漲幅度更明顯。從2007年中到2011年底，持有國債的總收益達到了38%，超過了公司債的37%，而且國債更安全，也更符合新的金融監管原則。

在這裡，需要搞明白債券價格和收益率正好相反。以投資房子為例，大家買房時會考慮到房價和租金兩個因素。假如房價是100萬，而年租金收入是5萬，那麼投資房子的年回報率就是5%。如果房價漲到110萬，而年租金收入不變，投資回報就會降為4.5%；同樣，如果房價下跌到90萬，租金仍然不變，投資回報將上漲為5.6%。房價與投資回報率成反比。債券的道理與房子類似，債券價格相當於房價，債券的利息收入相當於房租，而債券收益率類似於房子的投資回報率。搶購債券的人越多，債券價格就會被炒得越高，但其收益率越低；當大家都拋售債券時，債券價格下跌，而收益率則上揚。在此過程中，債券的利息始終不變。

當美聯儲啟動QE后，每月從債券市場上吃進大筆國債和MBS債券，怎麼吃呢？就是印鈔票來與21家一級做市商進行交換。當然，印鈔票是形象的說法，美聯儲根本不需要印鈔機，它只是在計算機屏幕上敲上一系列數字，然後一按「回車」鍵，錢就變出來了，而且要多少就有多少，既不需要開工廠，也不需要勞心費力搞經營。操作QE的結果是，做市商的債券庫存湧進了美聯儲的資產負債表，而它們在美聯儲的賬戶中，則被打入了相應的金額。這樣一來，做市商手中拿著大把的貨幣，整個經濟體中的貨幣總量就擴張了，這就是美聯儲通過QE向金融市場注入資金的過程。

當做市商有錢后，就到財政部去競購新的國債，結果政府就有錢花了，這是一級市場。然後做市商再將國債通過自己的渠道，層層分銷到世界各地，最終大家都通過做市商來買賣國債，這就是二級市場。前面退休基金經理買國債的例子就發生在二級市場。

做市商們同時也是最大的投資銀行，它們幫助企業承銷公司債券，往往是自己先墊資全部買下債券，這樣公司獲得了現金，轉手用於股票回購，炒高股價，然後CEO們喜笑顏開地分獎金。做市商可以持有公司債券，也可以轉賣給養老基金、共同基金、對沖基金、貨幣基金、大企業、外國機構等債券投資人。

由於金融市場中的貨幣太多，基金經理們被存在賬上的大筆現金燙得心急火燎，錢不趕緊投資出去，拿在手上就是閑置。此時，一旦有公司債券發行，大家往往一擁而上，瘋搶一空。債券價格扶搖直上，收益率卻每況愈下。隨著QE一輪一輪加碼，貨幣過剩變成了貨幣泛濫，此時的基金經理們就像眼冒綠光的餓狼，只要看見收益率稍有姿色的債券出現，就立刻撲將上去。

在QE的刺激下，公司債券的發行規模每年增長高達10%，債券融資得來的廉價貨幣，一轉眼就變成了股票回購的萬丈豪情，在股票升值的強烈預期之下，S&；P500的增幅達到了16.7%。

2008年以來，公司債券總共發行了5.7萬億美元的驚人規模，而收益率卻從5.7%一路狂跌到2.0%。

收益率暴跌過半，意味著債券價格飛漲。如果做市商擁有大規模的債券庫存，此時正是賣出庫存獲取暴利的好時機，這種拋售行為將會有效抑制債券價格的漲勢，從而實現價格調節作用。可是，由於庫存短缺，做市商無法有效發揮湖泊吞吐過剩水量的作用，致使債券市場被貨幣洪水灌成了一片汪洋。

債券投資機構歡天喜地搶到奇貴無比的公司債券后，他們逐漸發覺持有這些債券的隱憂越來越大，因為當他們想賣出債券套現時，必須找到做市商，而做市商給的報價卻很不理想。而當另外一些機構想買入公司債券時，做市商的賣價同樣令人失望。做市商報出的買賣價格之間的差距越來越大，債券投資人的憤怒也日益高漲。這就如同新房市場極其火爆，而二手房交易非常清淡，有房子想出手變現難上加難，而想買房的人卻無從下手。債券市場買方與賣方的信息都掌握在做市商的手中，他們不願擴大債券庫存並提供融資。做市商的態度是，你想買債券嗎？對不起，我沒貨；你想賣債券嗎？抱歉，我缺錢。

做市商的公司債庫存短缺已經形成了債券市場的嚴重瓶頸。

到2013年，11萬億的流通國債與膨脹到9萬億的公司債券規模相當，但每日交易量公司債卻僅為國債的1/3。公司債券市場流動性的惡化，終於激怒了債券投資人，他們與做市商反覆溝通，但做市商表示愛莫能助。被逼無奈之下，債券市場的投資人們痛下決心，決心繞開已經成為市場交易障礙的做市商，他們紛紛搞起自己的電子化債券交易系統，讓買家與賣家在平台上直接交易。UBS、高盛、黑石都是自建平台的先驅。不過，迄今為止效果並不明顯。2013年，UBS的債券交易系統每天僅有30單交易，少到令人悲哀。

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