14.第14章 真相隧道，穿越泡沫的空間(5)

其實，做市商制度有其合理之處，債券市場不同於股票、外匯或黃金市場，在這些市場中價格大幅波動極為正常，每天上下翻飛10%甚至20%都曾反覆出現，對於習慣高風險的投資者而言，搏的就是驚心動魄。但是債券市場的性質完全不同，投資者的心態求的是穩，要的是安全。做市商「湖泊」吞吐水量的作用絕非可有可無，而是債券市場的基本屬性。如果債券價格每天暴跌暴漲，世界上哪裡還有人敢投資美國國債？退休金、保險公司等安全性要求極高的投資機構，又哪裡經得起如此折騰？電子化交易平台將買家與賣家的需求徑直對接固然可以降低交易成本，但同時也必然造成市場的共振效應。當大家一起看好債券時，就會同時瘋搶；當大家的悲觀情緒快速傳染時，債券價格就會雪崩。這就如同將湖泊全部填掉，水流倒是沒有了阻礙，但是雨季江河將肆意泛濫，旱季河床會幹涸見底。

公司債庫存下降所引發的買易賣難的問題，最終將迫使買家要求發債公司進行補償，這將反應為債券收益率的上漲。導致這一問題的根源還是美聯儲的QE政策，沒有美聯儲這一最大的買家墊底，國債的投資回報就不可能超過公司債，畢竟應該是高風險帶來高收益，做市商也不會將公司債的庫存降低到如此程度。QE政策執行時間越長，債券市場扭曲的狀況就會越嚴重。

如果說美國的公司債市場嚴重畸形，那麼公司債中的垃圾債則堪稱是極端變態。

垃圾債，公司債中的「次級貸」

垃圾債券，顧名思義就是債券中的垃圾，它的本質與次級貸並無二致。被2008年金融危機炒熱的「次級貸」，特指美國按揭抵押貸款中那些「無工作、無收入、無資產」的「三無人員」所申請的貸款，這些貸款在房價下跌時將註定出現大規模違約。在美國房地產紅火的日子裡，銀行拚命地發放次級貸款，生產製造資產的「病毒豬肉」；投資銀行大膽地將其打包成MBS債券和CDO，加工精裝成標準的「病毒豬肉罐頭」；負責質量檢驗的評級公司則睜一隻眼閉一隻眼，隨意貼上優質產品的AAA評級，致使全世界的投資人大面積中毒身亡。

垃圾債的發行者，自然就是垃圾公司，這些公司就是企業中的「三無人員」。它們大多都是「無拳頭產品、無固定客戶、無穩定現金流」。在經濟景氣時，消費者花錢大手大腳，不太在意產品的品牌和性價比，垃圾公司的產品也能分得一杯羹；但在經濟蕭條時，消費者收緊了荷包，對性價比更加敏感，在同等價格的情況下，更加看重品質。垃圾公司普遍缺乏核心技術，產品競爭力較弱，管理水平不足，品質低而價格高，在激烈的市場競爭中往往會遭到淘汰，現金流高度不穩定，如果過度負債，違約率將大幅上升。

在美聯儲人造的超低利率環境中，垃圾公司們如沐春風，垃圾債就如同雜草一般茁壯成長起來。2009年，美國垃圾債發行在危機后終於邁過了1000億美元的門檻；2010年首次突破了2000億大關；2012年持續演繹「垃圾傳奇」，超越了2500億的巔峰；進入2013年更是喜迎開門紅，到5月初就發行了1500億，全年將輕鬆超過2012年的紀錄，再創「垃圾輝煌」。垃圾債的總規模膨脹到1.1萬億，在9.2萬億的公司債券市場中的佔比已高達12%！

歷史驚人地相似，市場卻總是健忘。

2006年金融危機爆發之前，美國按揭抵押債券（MBS）市場的總規模約10萬億美元，其中次級MBS債券1.5萬億，佔比為15%。2013年的垃圾債與2006年的次級債越來越像。

2009—2013年，垃圾債券的價格年均暴漲21%，收益率則從20%暴跌到了史無前例的5%。2013年5月8日，垃圾債券的收益率自有記錄以來第一次跌破了5%，創下了4.97%的歷史最低紀錄！這相當於美國10年國債在2007年7月的水平。

國債是由美國政府出面舉債，只要人們不擔心美國崩潰，國債永遠是債券市場中最安全的品種。在同期限的債券中，國債價格最高而收益率最低。因此，國債收益率成為整個市場中的利率定價基準，任何一種同類債券的收益率都會高於國債。2013年5月，垃圾公司成功「晉級」為2007年的美國國家信用！

如果反著說，就是2007年的美國國家信用到2013年已經淪為「垃圾」。

歷史正在重演，當年狂買次級按揭抵押債券的是共同基金、退休金和保險公司，2013年他們又成了垃圾債的購買大戶。2013年上半年，僅共同基金就吃進了70%新發行的垃圾債。人人都知道垃圾債券遲早會成為垃圾，但是有美聯儲QE計劃罩著，沒有人相信危機會立刻爆發。現在投資人最大的痛苦是買不到，未來則是賣不掉。

如果美國的房價能夠無限上漲，那麼當年的次級貸款人也不會大規模違約，他們只需將房子每年增值的部分向銀行申請「增值抵押貸款」，就可以套取現金用於償還房貸。但是，一旦房價停止上漲，「三無人員」的資金鏈將很快斷裂，造成大規模違約。

垃圾債券的價格就像房價，只要收益率無限下跌，那麼垃圾債券的價格就能無限上漲。如此一來，垃圾公司總能在市場上借新還舊，不斷進行債務滾動，違約也不會發生。可是，收益率無限下跌的假設能成立嗎？

從20世紀80年代垃圾債券開始流行以來，每逢美聯儲製造低利率溫床，垃圾債的收益率都隨之降低，但仍比國債和其他正常債券有吸引力。由於機構手中的錢太多，追求高收益的本能促使資金湧向「頗有姿色」的垃圾債，垃圾公司借錢很容易，因此違約率並不算高。可是，每當危機來臨，如1991年、2001年、2008年，垃圾債總是首先出現收益率攀升的現象，繼而遭到大規模拋售，違約率隨之大幅飆升。

如果以10年為周期來觀察垃圾債券的違約率，那麼歷史趨勢就一目了然了。BB級的垃圾債券是19%的違約率，B級則超過了30%，而CCC/C級則接近60%！很明顯，垃圾債券絕不能長久持有。所以，機構投資人的心態只是短期炒作，賺到錢就跑，而且早已形成了共識，一旦利率走勢反轉，垃圾債的價格暴跌將來得異常猛烈。

當瘟疫和疾病開始流行時，老人和孩子往往最先病倒。當金融危機爆發時，總是從債務鏈條上最薄弱的環節首先斷裂，而導致債務崩潰的先兆又總是利率趨勢的反轉。

2007年初，次貸危機是從「利率重設」開始，引發了次級貸款人的資金鏈斷裂，違約海嘯於2008年橫掃全球。2013年，垃圾債的收益率已經低到荒謬的程度，整個38萬億的債券市場就像一口即將沸騰的大鍋。垃圾債的收益率一旦抬頭，猛然意識到利率風險被嚴重低估的機構投資人就會驚醒過來，垃圾公司們在市場中借錢將突然變得困難，違約風險的風向標CDS（信用違約掉期）將如火箭般迅速躥升。

儘管垃圾債並不是債券市場的最大泡沫，但它註定是第一個犧牲者。

申論

美國流行的電影題材中，有一類叫「殭屍」大片，人被某種病毒感染后就會變成殭屍，正常人被它們咬傷就會感染病毒也變成殭屍，然後更多的殭屍瘋狂地見人就咬，直到整個城市甚至國家都充滿了殭屍。

這就是債券市場正在出現的情況。

美聯儲的購債行為，其實是在傳播一種名叫瘋狂的「病毒」，隨著市場中高質量的債券越來越少，基金經理們變成了「殭屍」，他們為爭一塊有「收益率」的資產而相互撕咬，直到市場中神志清醒的正常人越來越少，債券價格已被炒上了天。

當美國市場中已沒有正常的資產，「殭屍們」將沖向亞洲、歐洲和南美，把「病毒」擴散到新興市場和全世界。

在一個實體經濟復甦乏力的環境中，每個經濟體都像一塊現金流增長緩慢的「老齡化」資產，當全世界所有主要國家一起大搞貨幣寬鬆時，洶湧泛濫的資金瘋搶著這些乏善可陳的資產，現金流並未得到根本改善，但資產的價格卻出現了嚴重高估。世人將這種低收益、低風險的狀況美其名曰「新常態」！

在「新常態」下，只要有中央銀行保駕護航，只要有寬鬆貨幣源源不斷，市場的風險將不復存在。人們似乎發明了「經濟永動機」，印刷鈔票可以帶來永續的資產價格繁榮！

其實，「寬鬆貨幣」「資產永續升值」「經濟永動機」從邏輯上就是不可能存在的。如果做一個思想實驗，假設美國債券市場處於完全封閉的狀態，中央銀行不斷地印鈔票買債券，強行向市場注入貨幣，那麼它最終的極限狀態是什麼呢？就是美聯儲將市場中的38萬億美元的債券逐步買光，債券市場中將充斥著同等數額的現金，央行自己的資產負債表也膨脹到同等規模，在這種「理想」狀態之下，債券基金的經理們會怎樣呢？他們會全部餓死，因為市場中已經沒有任何能夠產生現金流的資產了，債券市場將不復存在。

因此，寬鬆貨幣在理論上就存在著極限，中央銀行不能無限吃進債券，所以資產永續升值只是一種神話，經濟永動機更不可能發明。這就是美聯儲在2013年5月開始放風準備退出QE的根本原因。

當資產價格不再上漲時，收益率也同時到達了最低的極限點。所有人都希望資產價格能夠穩定在一個高位而不必下跌，但歷史告訴人們，這種事從來就沒有發生過。資產價格就像噴氣飛機，如果燃油耗盡，它不可能在高空中滑翔，而只會一頭栽下來，同時發生的就是收益率飛上了天！

要命的是，當資產價格從高空墜落時，中央銀行並沒有給投資人準備降落傘。

有人會問，如果經濟在貨幣刺激下真的復甦了呢？不斷增長的現金流就能夠支撐更高的資產價格了。可惜，貨幣運動有其自身的規律，不以人的意志為轉移。如果把資金比作水，它的運動規律總是沿著「陡度」最大的斜坡流動，這個「陡度」就是利潤率。

當貨幣長時間過度寬鬆時，資產價格上漲所產生的利潤率，將高於經營實業的利潤率，這種差距越大，資金就越不會流入實業，而只會追逐資產升值。在更極端的情況下，甚至會倒抽實業的資金，去瘋狂爆炒資產。如果政府鼓勵資金流入實業，或強制資金改變流向呢？這就像築壩攔水，只要利潤率的水位存在巨大落差，資金的水流總是會繞過障礙而繼續湧向高利潤率行業。

美國的QE政策最終必然失敗，而且持續越久，失敗越慘。同樣，歐洲、日本和其他國家的貨幣刺激也不可能成功，這不過是在重複歷史上反覆出現的災難而已。

在現實的世界里，在債券價格瘋狂上漲的過程中，市場中總是會有少數清醒而大膽的投資者，他們就像極有耐心的獵手，不斷積蓄力量，準備彈藥，在債券價格上漲到強弩之末時，突然發動做空的攻擊。此時，少量而堅決的資金力量就足以喚醒大批的跟隨者倒戈，從而形成市場價格的突然反轉。債券價格下跌將引發收益率的加速上揚，形成持有債券資產縮水的強烈預期，導致更多人加入拋售大軍，惡性循環之下，局面將不堪收拾。這就是資產價格一旦見頂就不可能穩定在高位的原因。

以目前全球實體經濟的現狀而言，超低利率已經使股票和債券市場都處於嚴重高估的狀態之下，收益率的反轉將迫使資產價格發生大規模的修正，如果價格修正演變為價格跳水，就很可能會引發一輪新的金融危機。

在公司債券市場中最先倒下的自然是垃圾債券，然後波及正常公司的債券價格，進而導致上市公司在股票市場的回購資金鏈斷裂，觸發股市坍塌。

然而，垃圾債券只是債券市場中最危險的泡沫，但絕不是最嚴重的泡沫。公司債券市場和股票市場的資產價格暴跌，也不是金融市場中最糟糕的狀況。它們只是起到了導火索的作用，而引爆的是一個更為巨大的金融衍生品市場和更具爆炸力的主權信用市場。

貨幣政策解決不了問題，貨幣政策本身才是問題！

參考文獻

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