15.第15章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(1)

本章導讀

不懂部分準備金制度，就談不上理解20世紀金融的本質；不理解回購抵押創造貨幣，就不可能看透21世紀的金融市場。

現行的貨幣金融理論，仍然停留在20世紀80年代的傳統時代，而當今世界金融市場的風雲變幻，已經讓過去的知識內容和分析方法基本失效。

如果在一篇分析世界貨幣金融形勢的文章中，你沒有發現回購市場、回購利率、抵押折損、資產置換、轉抵押、影子銀行、影子貨幣等關鍵詞，你基本可以直接將這篇文章扔進垃圾桶，因為文章根本沒有涉及當今世界金融市場的關鍵部位，也就不可能抓住問題的要害。

在美國，影子貨幣的供應量已是傳統M2的三倍以上，不理解影子貨幣的創造原理，又怎麼可能理解金融市場的資產價格？影子銀行的重要性不在於缺少監管，而在於它是影子貨幣的創造中心，這一點，壓倒了一切影子銀行的其他問題。

只有建立全新的知識體系，人們才能理解在全球貨幣泛濫的時代，何以會出現「錢荒」這樣離奇的事件，才能深刻地警覺出，在錢荒的背後，已經隱藏著一場更嚴重的金融危機的前兆。

敘利亞危機，華爾街的及時雨？

2013年8月21日，一個震驚世界的消息在中東地區掀起軒然大波，敘利亞反政府武裝聲稱敘利亞政府軍使用了化學武器，並造成1300多人的死亡。8月23日，美國國防部開始向中東部署軍事力量。8月24日，美國總統奧巴馬錶示，敘利亞內戰已經涉及美國的「核心國家利益」。8月27日，軍方表示戰爭準備一切就緒，只待總統下令開打。從化學武器消息的傳出，到美國完成戰爭部署，只用了7天，而伊拉克與阿富汗戰爭，美國至少準備了一年半。

奇怪的是，就在8月18日，聯合國化學武器調查小組剛剛抵達敘利亞首都大馬士革，他們是應敘利亞政府的要求前來調查反對派使用化學武器的情況。敘利亞政府聲稱，3月，反對派曾使用化學武器造成人員大量傷亡；而反對派則否認這一指控，認為政府使用了化學武器。由於雙方糾纏不清，聯合國調查小組被敘利亞政府請來查清真相。就在聯合國調查小組的眼皮底下，化學武器突然造成了巨大的人員傷亡。敘利亞的交戰雙方，無論是誰，敢在這樣的情況之下使用化學武器，不是膽大包天，就是愚蠢透頂。

然而，不管真相如何，美國已經擺出了大打出手的架勢。這場戰爭危機來得極其突兀，難道奧巴馬早就準備對敘利亞動手嗎？

大數據時代不妨用大數據說話。如果用谷歌的趨勢搜索工具「GoogleTrend」來查詢「奧巴馬、敘利亞」（ObamaSyria）的全球新聞標題，人們會發現，在過去的5年裡，奧巴馬極少涉及敘利亞問題。如果谷歌的搜索技術值得信賴的話，那麼只要奧巴馬在公眾場合提到敘利亞，在當今的網路社會，這些言論都將迅速進入谷歌的搜索引擎。

然而，搜索結果顯示，直到2013年8月16日之前的5年裡，「奧巴馬、敘利亞」這組關鍵字，在全球新聞標題中出現的頻率幾乎為0！

只是在8月16日之後，奧巴馬才開始大量談及敘利亞問題。

顯而易見，對於奧巴馬而言，敘利亞危機來得非常突兀，他自己並沒有太多的思想準備。既然如此，為什麼在幾天之內就要倉促決定是否發動戰爭呢？戰爭畢竟不是兒戲！俄羅斯質疑證據，中國呼喚真相，聯合國爭論不休，歐盟表示反對，北約拒絕參與，英國猶豫退縮，美國人民也不願打仗，中東人民更不願戰火連天。在伊拉克戰爭中，全世界都曾被英美情報機構「大規模殺傷性武器」的所謂證據忽悠過，既然失信在前，再想取信於人談何容易。

然而，在華盛頓的政治氛圍中，濃烈的火藥味四處瀰漫，打與不打，似乎已經不再是化學武器的證據問題，而是奧巴馬和美國政府不能「失信於天下」的問題。因為奧巴馬說了要打，所以就必須打。這是一種奇怪而荒謬的邏輯，即便是殺人嫌疑犯，法律都必須保證其申辯的權利，敘利亞政府在化武證據不足的情況下，就已經被美國定下死罪，而且7天之後就準備執行。

美國如此急不可耐的焦慮情緒極端反常，這不像是準備一場真正的戰爭，倒更像是以戰爭威脅作為煙幕彈。

其實，就在敘利亞局勢急速惡化的同時，華爾街也在經歷一場驚濤駭浪。

伯南克5月放風退出QE，6月再度明確態度，國際金融市場一片狼藉。更要命的是，利率趨勢開始反轉，美國國債收益率急速攀升。

5月初，10年國債收益率僅1.66%，到8月16日，竟然飆升至2.83%。3個月就暴漲了70%！這是30年來前所未有的幅度！

美國政府是國債的借款人，也是市場信用最好的借款人，任何人都可能破產，但只要美國還存在，美國政府就永遠可以印鈔還錢。因此國債收益率是債券市場中的下限，任何其他同類型債券的收益率均高於國債。如果國債收益率暴漲70%，其他債券只會漲得更離譜，而債券中的垃圾債呢？當然是慘不忍睹。

債券收益率的飆升，即債券價格的暴跌，意味著債券市場遭遇了可怕的拋售。有人會問，2.83%的收益率仍然很低，利率飆升有什麼可怕？

國債收益率是整個美國金融資產價格的定價基準，它的劇烈上漲，將嚴重衝擊38萬億債券市場的定價和19萬億股票市場的估值。華爾街金融資產之所以是現在的價格，那是10年國債收益率僅為1.66%左右的情況，當收益率到了2.83%，那麼各種資產的價格都將承受向下修正的沉重壓力。8月，美國股市出現了一年半以來的最大跌幅，原因正在於此。

那麼美聯儲能不能繼續在市場中購買債券，以緩解利率飆升的壓力呢？這正是執行QE政策的目的。但是，現在這招不好使了。

既然美聯儲已經放話準備退出QE，那麼未來國債市場就會缺少一個最大的買主，美聯儲吃進了新增國債的90%，它要是缺席，市場上誰能接得住巨大的國債供應？中國、日本和外國投資人會這樣想，既然你想跑，我就只能比你跑得更快才能避免將來更大的損失。結果大家一齊逃離國債，國債價格自然劇烈下跌，持有國債越多，資產貶值越凶。

僅僅3個月下來，美聯儲的資產負債表就驚現3000億美元的浮虧，持有巨額美債作為外匯儲備的各國央行，無不膽戰心驚，爭相逃命。中國和日本這兩大美國國債持有國，在6月大規模減持了420億美元的國債，創下減持的單月歷史最高紀錄。整個6月，外國投資人瘋狂拋售美國國債、公司債以及股票和一切美元資產，美國金融市場遭遇了比2008年雷曼兄弟倒閉、金融海嘯爆發時更加兇猛的外國資金出逃！

正因如此，10年國債的收益率才會如此猛烈地飆升，美聯儲通過QE購債的手段來壓低利率的辦法瀕臨失控！

由於劇烈的資產價格下跌，追求高風險收益的華爾街基金經理們猛然發現，他們在高度槓桿化之下，已經膨脹過度的資產，頃刻之間就陷入了巨幅貶值和流動性枯竭的風險。為緩解資金壓力，他們被迫大規模拋售海外資產回收美元，那些在美元寬鬆大潮中被熱錢所熱捧的新興市場國家，尤其是資本市場開放度較高的印度等國，立刻遭遇了美元倒抽的寒流。

8月，全球新興市場一片哀鴻。美元迴流不是因為美國經濟的好轉，而是利率反轉迫使美國金融市場進行劇烈的資產價格修正，導致美元流動性的嚴重短缺。

伯南克做夢也沒有想到，利率預期的反轉來得如此之快，如此之猛烈。一邊是外國投資人瘋狂逃離美元資產，另一邊是美國投資人大舉撤離新興市場回援華爾街，貨幣狼奔豕突，資產烽煙四起。

8月16日，就在敘利亞化學武器危機爆發的前4天，美國10年國債收益率已飆升至2.83%，多家華爾街機構的報告稱，收益率一旦突破3%，利率反轉的趨勢將被市場確認，突破3.5%，股市和債市都將轉為熊市。

一場嚴峻的利率保衛戰一觸即發！

8月20日，美國總統奧巴馬緊急召集華爾街的大佬們以及美國政府所有金融部門的負責人，密商對策，與會者包括美聯儲、財政部、證監會（SEC）、消費者金融保護局（CFPB）、聯邦住房金融局（FHFA）、商品期貨交易委員會（CFTC）、聯邦儲蓄保險公司（FDIC）、國家信貸管理局（NCUA）的頭頭們。雖然會議內容沒有外傳，但利率飆升的緊急狀態將嚴重衝擊上述所有機構。

國債收益率上漲，那麼整個社會的融資成本都會提高。2月，美國30年固定利率的按揭貸款利息僅為3.6%，8月已經暴漲到4.8%，其他行業的融資成本也在大幅上漲。金融市場受不了，實體經濟同樣受不了。

8月22日，10年國債收益率飆升到2.9%，情況越來越緊急。

對沖基金、共同基金、退休基金、保險公司就像中國和日本一樣，都是美國國債和其他債券的持有大戶，眼見國債收益率暴漲，同時債券價格跳水，他們賬面上的資產同樣損失嚴重。為避免更大損失，他們只有做空國債，對衝風險，而這又加劇了國債的下跌。

從5月到8月，利率市場的大幅飆升，已經導致全球金融市場損失了3萬億美元的市值，如果利率急劇上漲的局面不能迅速扭轉，勢必引發一系列更為嚴重的金融市場內爆。

對華爾街而言，敘利亞危機來得正是時候。

奧巴馬宣布美國準備動武，中東乃至全世界的神經立刻緊繃。全球資金本能地再度流向美國國債以求躲避戰爭風險，美國10年國債收益率從2.9%大幅下挫到2.75%。

5月以來，幾近失控的利率飆升的趨勢被大大緩解了，美聯儲在4個月里連續3400億美元的QE購債總量，都沒能壓制住的利率危機，竟然被美國幾艘軍艦的武裝大遊行所輕易化解。

未來，在美聯儲退出QE的過程中，局部戰爭、社會動亂、地緣衝突等重大國際危機很可能成為利率飆升最有效的「減震」手段。

不過，無論是哪種危機，都只能暫時緩解利率上漲的速度，但卻無法改變其趨勢。因為金融體系中更大的內爆壓力還在持續升高，回購市場就是其中最關鍵的受力點。

回購，就是債券的典當

如果一個普通人購買國債，那麼在持有國債期間，他除了等待之外，什麼也做不了，他的資金將被鎖定直到國債到期，或是決定賣掉國債為止。但是，如果一家金融機構持有國債，情況就不同了，他們能將「死國債」變成「活現金」。

這就是回購（Repo，RepurchaseAgreement）的魅力。

金融機構可以以國債為抵押向其他有閑錢的人借錢，並承諾一定時間之後，以更高的價格贖回國債，這個差價就是回購利率，投資人賺的就是這個利差，而借錢人簽字畫押的保證書就是回購協議。由於國債擁有國家信用，所以在市場中很容易變現，有國債抵押，借錢的時間又不長，最短一夜，最長不過幾十天，所以很多有閑錢的金融機構和個人，他們既不願被銀行定期存款所套死，也不想被活期利率所盤剝；他們既要資金隨時可動的靈活性，也要較高的收益，同時還要投資安全，能滿足上述要求的就是回購市場。

回購就像典當，缺錢的人拿著家裡的古董來到當鋪借錢，古董就相當於回購的抵押品國債。當鋪夥計估值時往往會打折，在回購協議中，這叫打折金額（Haircut）；當鋪夥計通常會問幾天贖當，這就是回購時間；借錢的利息自然就是回購利率。如果到期欠錢者不來贖當，在回購中就是違約，當鋪老闆有權自行處置，可以變賣也可以自用。同理，如果回購違約，那麼抵押品國債也就屬於放貸者了。

回購的原理很簡單，操作也不複雜，但其在金融市場中的重要意義卻被嚴重忽視。在金融行業之外，幾乎很少有人明白，回購已成為現代金融市場中最核心的融資渠道、最關鍵的流動性提供手段、最重要的貨幣創造中心，它堪稱是驅動整個金融體系運動的發動機。

在美國的債券市場中，21家一級做市商之所以能夠保持上千億美元的債券庫存，主要依賴的就是回購市場的融資渠道。

當美國財政部拍賣國債時，21家一級交易商有資格直接競購國債，這構成了國債的一級市場。他們同時又是二級市場的主要做市商，紐約聯邦儲備銀行與他們密切配合進行公開市場操作，買進賣出國債和MBS債券，擴大或收縮美聯儲的資產負債表，QE以及任何貨幣政策，都必須由一級交易商來具體落實。

事實上，一級交易商的圈子成員，都是源於18世紀歐洲17大金融家族的血脈分支，繼承了祖先300年來創建起來的遍及全球的金融渠道。他們之間代代合作，輩輩勾連，層層盤根，事事通氣，後輩在進入金融行業之初，往往相互派駐到彼此的銀行實習鍛煉，既熟悉行業具體的操作細節，又建立起相互之間的信任友誼。他們之間也時常競爭，甚至激烈衝突，但其根本目的是為了強化已有的壟斷地位。如果有嚴重不按規矩辦事，威脅整體利益的害群之馬，或經營不善後繼乏人的腐朽之輩，他們將聯手清理門戶。由於數百年來的客戶資源積累以及長期拼殺於市場第一線，他們的信息往往更準確更及時，實戰經驗更是遠超美聯儲學術出身的頭頭們。他們才是美國金融市場真正的大腦、心臟、神經、骨骼、肌肉和手腳，而遠在華盛頓的美聯儲官員們則更像是面向媒體的喉舌。

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