16.第16章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(2)

在財政部拍賣國債的競購中，每一筆申購的規模動輒數億美元，也只有一級交易商有實力吃得下來，也只有他們才有足夠的渠道賣得出去。他們所持有的資產規模，常常是自有資金的數十倍，可謂藝高人膽大。當拿到國債后，一級交易商立刻在回購市場中將國債進行抵押融資，放貸者們蜂擁而至，爭搶回購大餅。這些有閑錢的大戶主要包括：貨幣基金、共同基金、跨國企業、保險公司、州與地方政府、主權財富基金、外國央行和其他重量級投資者。有錢的大戶們為什麼不直接購買國債呢？因為隔夜回購的利息，有時比三個月期的國債收益率更高，其他尚有數月到期的債券產品的收益率與回購相比，也都黯然失色。同時，回購的時間超短，資金高度靈活，抵押品安全，風險幾乎可以忽略不計。

一級交易商們拿國債做回購融資，資金到手后，又再次殺入回購市場，這回他們做的卻是放貸者，又叫逆回購（ReverseRepo），在市場中借回一模一樣的國債品種和數量。有人會問，這不是瞎折騰嗎？先壓券借錢，再壓錢借券，完全沒有意義嘛。不過，一級交易商們的算盤打得更精，持有上千億美元的債券庫存，是一件風險極大的買賣，因為利率每時每刻都在發生變化，有時甚至是劇烈變化。利率一變，債券價格就會隨之而變，而周轉如此規模的債券庫存需要很長時間，如果不能及時完成吞吐，而利率卻出現大幅上揚，那麼賺來的辛苦費就可能全部泡湯，甚至吐血賠本。先壓券借錢，再壓錢借券，前者的利息成本與後者的利息收益可以完全對沖。假如此時利率突然飆升，前者抵押出去的國債貶值，回購時承諾贖回的價格高於市場價格，肯定是賠了；而後者持有別人抵押的國債也同等貶值，對方回購時也得出高價贖回，又肯定是賺了，這樣輸贏相抵，從而完全避免了利率上揚對債券庫存的威脅。這就是資產負債表的「匹配對沖」（MatchedBooks）。沒有了利率風險，一級承銷商就可以踏踏實實地掙批發和零售債券之間的價差了。

當然，這樣操作保險是保險，但是國債批發和零售之間的利潤實在有點寒酸，100萬美元才賺幾十塊錢，1億美元的買賣也就掙幾千，連賣白菜的利潤率都比其高得多。當然，一級交易商走的是量，美國每年新增上萬億美元的國債，利潤還是有一些的。

有沒有辦法賺得更多呢？當然有。如果一級交易商們「看準」了利率不會大幅飆升，那就可以減少後者壓錢借券的量，而把多餘的錢用於擴大國債庫存，增加生意總量就可以了。2011年之後，一級交易商國債庫存大幅超越公司債庫存，就是因為他們「賭定」了美聯儲將繼續擴大QE規模，如此一來，國債收益率顯然是持續走低的趨勢，繼續搞「匹配對沖」，就顯然沒必要了。不過，國債庫存不匹配對沖的程度越高，利率飆升的危險就越大。

由於一級交易商對美聯儲政策有無形而關鍵的影響力，他們往往都「賭」對了。

利率的大方向不能看錯，而小擒拿的法子就更多。為什麼倫敦銀行間拆借利率（Libor）頻頻傳出利率被操縱的醜聞？因為操縱利率市場能夠擴大一級交易商們的利潤空間，這些人不僅在美國金融市場呼風喚雨，很多也是歐洲市場的巨無霸。回購市場僅僅是利率操縱獲益的一個小案例，更大的利潤則在利率掉期和其他金融衍生品市場。

一級交易商將競購得來的數億美元國債的大單，拆分成數百萬美元的小單子，於是市場中較小的交易商們趨之若鶩。他們的做法與大交易商們如出一轍，融資用回購，對沖用逆回購，膽子大的根本不用風險對沖，直接「裸」持國債，然後給債券市場上的新朋故舊狂打電話，很快將國債分銷至更細的市場，最終趴在了千家萬戶的資產負債表上。

回購市場的6月驚魂

5月，伯南克聲言退出QE的一聲炮響，驚醒了債券市場鏈條上的所有參與者，「裸」持國債的人趕緊四下找「內褲」，債券庫存太大而缺乏匹配對沖的交易商急得想跳牆。

6月，中國、日本等美國國債大國開始「勝利大逃亡」，國債收益率陡然變臉，這又驚著了回購市場上眾多「壓券借錢」的對沖基金，國債價格下跌，抵押品高台跳水，放貸人立馬不幹了，紛紛向借款人發出最後通牒，限時追加保證金，而高倍槓桿的對沖基金根本沒有現金儲備。

對沖基金只能賣資產套現金，幾家這樣干還可以，但所有人同時賣，市場就會出現流動性枯竭，資產價格暴跌。

5月底至7月初，3年和10年國債的回購利率居然變為負值，6月當中國、日本狂拋美國國債之時，10年期國債的回購利率竟然達到-3%，堪稱是極端罕見的奇觀。

本來有閑錢想投資的放貸人，居然因為對方的抵押品是10年期國債，而導致放貸倒貼3%！

這究竟是怎麼回事？

還是用當鋪的例子來解釋，你拿著家傳的古董來當鋪抵押借錢，當鋪夥計橫挑鼻子豎挑眼地說只能打5折放貸，你立刻火冒三丈聲稱低於9折就不當了，最後就看誰耗得過誰，結果雙方妥協在7折，這是正常的情況。

現在行情突然變了，市場傳言這種古董正在被幾個大收藏家狂拋，越來越不值錢了，這可嚇壞了手中有存貨的其他收藏家，他們也紛紛向市場拋售。除了收藏家，市場上更多的是投機商，專干買空賣空的生意，他們聽到這個消息后，立刻宣稱自己有貨，跳樓甩賣，吐血清倉。其實，投機商手中並沒有貨。市場上總是有賣就有買，於是買家們湧向賣空的投機商，付了現金等待提貨。投機商知道當鋪老闆手中有貨，於是跑來借，數量多多益善，他們願意出溢價。

為什麼投機商願意冒險出溢價借古董呢？原來投機商認為古董的價格還會下跌，先借當鋪的古董來交貨，等過幾天價格更低時，再買回來歸還當鋪老闆，吃中間的差價就賺翻了。

本來古董暴跌，市場賣多買少，古董應該供過於求，但投機商參與進來，大肆賣空，卻導致交割困難，他們不得不出溢價向當鋪借貨以滿足交割，結果當鋪的古董反而金貴起來。這時，手中持有古董的人，可以向當鋪抵押而賺取部分投機商的溢價。

回購利率變為負值也是同樣的道理。國債被拋售導致收益率急升，嚇壞了手持巨額國債資產的銀行、貨幣基金、保險公司、跨國公司以及外國投資機構，為了減少國債貶值的重大損失，他們不得不加入拋售國債的行列，這又加劇了國債下跌的恐怖。作為賣空的專業大戶，某些對沖基金更是看準了機會痛下殺手。國債市場的拋售數量雖然龐大，但賣空國債的規模更是驚人。

手中持有國債的人只是拋售存貨，不存在借券的問題，但純粹賣空的人，就必須借到國債才能完成交割。如果同時賣空的規模達到臨界點，那麼借券交割時就必然會遭遇瓶頸，導致很多人因借不到國債而無法完成交割。這時，交割違約率就會大幅上升。

實際情況也正是如此，6月5日，國債交割違約率達到了1300億美元的驚人規模！

賣空美國國債的風潮之烈，足以讓伯南克目瞪口呆。

回購利率逆轉為負數，與國債交割違約的持續攀升，說明回購市場已處於一種極端不正常的狀態，而這將嚴重影響金融體系的流動性供應與貨幣創造的功能，進而誘發數百萬億的衍生品市場發生更猛烈的內爆。

傳統的貨幣創造

究其本質而言，銀行體系就是一個服務提供商，其主要功能就是向經濟活動提供貨幣服務。這與電信部門提供通信服務，交通部門提供運輸服務並無本質區別，銀行系統的收益源於社會為其貨幣服務所支付的服務費。

銀行系統的貨幣是從哪裡來的呢？答案是：銀行貨幣源於銀行系統的自我創造。

絕大多數人每天都在使用貨幣，但卻並不了解貨幣的產生機制，他們誤以為政府造幣廠印刷的鈔票就是社會的全部貨幣。其實，在現代國家，鈔票只佔貨幣的極小部分，絕大部分的貨幣是由銀行創造出來的銀行貨幣。

銀行究竟是如何創造貨幣的呢？

先看一張最簡單的銀行資產負債表，假如在初始狀態，一家銀行既無資產也無負債，也沒有所有者權益，它的狀態可以簡化為：

銀行的資產負債表就是該銀行在某一時刻的經營狀態，這就如同一張快照，如果將銀行經營的每一個瞬間都拍成快照，連續看下來，就能知道銀行業務的發展狀態。其中，左邊的總資產永遠等於右邊的負債加權益，這是一個恆等式。

現金是銀行的一種資產，而儲蓄則是一種負債，這是因為當人們將現金存入銀行后，可能隨時來取錢，銀行必須無條件滿足儲戶的取款要求，這是銀行的一種責任和義務。

此時，一名客戶A來到銀行，存入了100元錢的現金，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：

很簡單，左邊的資產與右邊的負債+權益仍然相等。銀行給客戶A提供一個紙質的儲蓄本，一張塑料的銀行卡，或者一個網上交易的U盾，無論哪種形式，客戶A都獲得了隨時到銀行提取現金的權力，銀行儲蓄的本質就是儲戶索取現金的權力。

這時又來了一名客戶B，他不是來存錢的，而是來貸款的，銀行對客戶B進行了認真調查，對貸款需求也反覆審核，決定可以貸款。但是受中央銀行的規定製約，比如100元存款中，最多只能拿出90元來貸款，剩下的10元必須留在銀行以備不時之需。

一般人覺得銀行肯定是將資產中的現金90元貸給客戶B，所以現金資產應該只剩下10元，銀行的作用不就是將儲戶的錢借給需要資金的人嗎？如果絕大多數人都持這種看法，那就說明絕大多數的人都沒搞懂現代銀行的賺錢奧秘。其實，銀行並沒有動用100元的現金，而是「無中生有」地創造了新的儲蓄，如果再拍一張快照，銀行的資產負債表將變成：

沒看明白？那就對了。

銀行確實好比魔術師，居然真的能夠「無中生有」地創造出來新的儲蓄！普通人的思維方式很難理解這樣記賬的合理性和邏輯性。但不管怎樣，自從19世紀歐洲的金融家族們定下了這樣的記賬規矩，並且獲得了英美法系的承認，現在部分準備金制度已經成為世界通行的標準，無論它是否合理，是否公平，都已無關緊要。重要的是，普通人必須深刻理解這種制度強加在他們身上的不公平待遇。注意，除了銀行享有這樣「無中生有」的記賬特權，其他任何公司如果敢照此辦理，必然被視作欺詐罪，法人會被關進大牢。這說明了一個重要的問題，銀行系統自19世紀以來，獲得了經濟活動中的某種特權。

為什麼客戶B的貸款會被銀行視作資產呢？客戶B的欠條是能夠產生利息收益的。對於銀行而言，凡是能夠帶來現金流的東西都是資產。因此，銀行的資產，就是社會其他部門欠銀行的債務。現在銀行的總資產是190元，而總負債也是190元，兩者依然相等。右邊負債增加了90元，這是銀行為客戶B開設的新的儲蓄賬戶，客戶B可以通過支票轉賬，或提取現金來花掉這筆錢。

注意，當客戶B的儲蓄賬戶被激活的同時，整個經濟體中的貨幣總量就新增加了90元。

無論客戶B怎樣花錢，這90元遲早會流入銀行體系中另一家銀行的賬戶上。於是，這家銀行將新增90元儲蓄，同時增加了90元的現金資產，而它同樣可以放貸其中的81元，並創造新的81元儲蓄。這一循環可以持續進行下去，直到整個銀行體系的總貨幣量增加10倍為止，100元的新增儲蓄，最終將創造出1000元的貨幣供應。

這就是銀行進行的貨幣創造。在正常情況下，新增貨幣並不是以鈔票的方式流通於市面，而是以賬本上的數字形式存在於銀行系統，這些數字在各個銀行的賬本上加加減減，此消彼長，貨幣就在銀行賬本數字的變化之中悄然無息地流動著。

當客戶B向銀行貸款時，這種需求相當於實體經濟增長所產生的貨幣需求，銀行系統創造貨幣來滿足這種需求，利息收入就是銀行向社會收取的服務費。當實體經濟對貨幣創造沒有新增需求，但銀行體系能夠自我創造出新的貨幣需求，此時，社會向銀行支付的服務費，就變成了銀行向社會強行攤派的「管理費」。

既然實體經濟不景氣，那麼銀行也就難以發放貸款，這個「管理費」怎麼收呢？

在當今的金融市場中，銀行創造傳統儲蓄貨幣的能力已經萎縮，代之而起的是影子銀行創造影子貨幣的新機制。貸款創造儲蓄負債，已讓位於抵押創造回購負債。回購市場，才是當今世界最重要的貨幣創造中心。

貨幣在進化，而社會中絕大多數人的思維卻沒有跟上。當今的貨幣金融學理論，仍停留在20世紀80年代的水平，這種陳舊落伍的知識，已經完全無法理解新的貨幣創造現象，致使目前許多對於貨幣、物價、匯率、利率和金融市場的解讀出現了重大誤差。

不懂部分準備金制度，就不能理解20世紀的金融本質；不懂回購抵押創造貨幣，就無法看清21世紀的金融核心。

影子貨幣：全新的貨幣創造規律

要理解當今金融市場的貨幣創造的精要，最簡單的辦法就是看一家對沖基金如何創造類似銀行儲蓄的負債。

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