18.第18章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(4)

MFGlobal將持有的「歐豬債券」庫存清點一番，將同時到期的債券打成資產包，然後拿到回購市場找買家做抵押貸款，特別之處在於在交易中，它明確要求回購的時間必須與債券到期的時間完全一致，這就是所謂的「回購到期」交易。放貸人覺得古怪，但也沒琢磨透背後的道道，只要有抵押品，放貸收益不錯，時間長短不是問題。於是，MFGlobal將一筆筆「歐豬債券」逐步做成了「回購到期」型融資交易。

在美國回購交易適用的會計準則叫FASB140，該準則規定所謂的「真實銷售」，必須是金融資產的轉移，這意味著原持有人放棄對該資產的控制權。其中的關鍵字是「控制權」，雷曼正是鑽了這個空子，定價102%算是有控制權，而定價105%就算失去了控制權。而MFGlobal也是試圖鑽同一個空子，當它抵押「歐豬債券」時，這些資產還「健在」，而當回購期限到了，被抵押的「歐豬債券」卻「自然死亡」了，MFGlobal當然無法完成回購。

從會計規則字面上看，債券在回購期間「自然死亡」的現象顯然屬於持有人失去了「控制權」。因此，對「回購到期」的交易，會計準則允許其移出資產負債表，它們被記錄在財務報表底下密密麻麻必須用顯微鏡才能看清的註釋里，而且全然沒有細節。一般的投資人根本不會注意它們的存在，即便是謹慎的專業玩家，由於看不到細節，也無法質疑其中的貓膩。MFGlobal用這一巧妙的魔術手法，將高達165億美元的資產進行了「回購到期」處理，從資產負債表上給變沒了。

魔術是怎樣被拆穿的呢？

原來，歐洲負責回購交易清算的公司LCH.Clearnet，無法處理當天到期的債券回購交易，結果MFGlobal的回購時間不得不提前兩天。這就麻煩大了，人還沒斷氣，訃告就提前兩天出了，結果就是全亂套了！

回購時間早於債券到期日兩天發生，這就意味著MFGlobal還沒有喪失對資產的「控制權」，這些資產按照規定就必須重新回到資產負債表上來，巨額「歐豬債券」資產在2011年7月31日的財務報表修正中被曝光。突然增加的50億資產負債，立刻導致MFGlobal的資本金嚴重低於要求，對「歐豬資產」避之如瘟神的投資人馬上嗅出了大麻煩，頃刻之間撤資的撤資，拋售的拋售，貸款的追債，MFGlobal的資金鏈危機四伏。

屋漏偏逢連夜雨，MFGlobal的資金短缺正好又趕上了歐債危機愈演愈烈的重要時刻，歐豬債券的價格一落千丈，公司在回購市場中的抵押資產的價值大幅縮水，放貸人開始頻頻催促MFGlobal追加保證金，以保障放貸人的資金安全。可是，MFGlobal已經將槓桿放大到極限，自有資金已無力應對放貸人的逼迫。

歐豬債券並未違約，但過高的槓桿成本壓得MFGlobal喘不上氣來，此時，公司的槓桿比例已高達40∶1的驚人數字！

與雷曼兄弟一樣，MFGlobal也有大量的基金客戶，雷曼倒掉之後，基金已成驚弓之鳥，紛紛要求開設獨立的專有賬戶，以保護資產安全。事實上，當MFGlobal被回購放貸人追得走投無路時，竟然將客戶們專有賬戶中的資金抵押給了放貸人。

最終，當破產來臨之時，基金客戶們的資金被回購放貸人一併凍結。

還是那句老話，不怕賊偷，就怕賊惦記。

垃圾債的「奇幻漂流」

在回購抵押創造貨幣的機制中，國債擔當了基礎貨幣的功能，它相當於傳統銀行中的準備金，由於回購市場的存在，國債幾乎就是現金，或者叫「類現金」。除了國債之外，美國政府間接擔保的兩房MBS債券，也同樣可以作為回購抵押品進行融資。

假如持有的不是國債和兩房的MBS，而是垃圾債呢？垃圾債能充當「類現金」嗎？當然可以，在華爾街的金融魔術世界里，只有想不到的事情，沒有做不到的事情，這就是「抵押資產轉換」（CollateralTransformation）的戲法。

如果一家對沖基金持有垃圾債，但是想做回購融資，這時它有兩個選擇，首先是自己滿世界去找一個交易對手，願意接受它的垃圾債抵押品，當然打折率會高很多，利息自然不會便宜。最大的困擾還是對沖基金的客戶資源量有限，而且還要自己處理資產交割、庫存管理、資金划轉、違約防範、風險控制等一系列後台工作，對沖基金既缺乏人脈豐沛的回購市場的銷售經理，又沒有經驗豐富的交易員，後台處理能力更是乏善可陳，自己直接找回購交易對手的性價比實在不高，這就是雙邊回購（BilateralRepo）的弊端。

另一種選擇就是三邊回購（Tri-partyRepo），任何自發形成的市場都會有老大，回購市場也不例外。在華爾街的回購市場中，摩根大通和紐約梅隆銀行（BankofNewYorkMellon）就是最重要的兩位大佬，他們承擔了回購交易清算行的角色。買賣雙方都在清算行開戶，資金和債券通過清算行進行划轉，兩家大佬制定回購市場的遊戲規則。回購參與者將買賣本身之外的所有後勤事務全部「外包」給清算行，這樣大家就只需要專註於買賣業務本身了。

對沖基金覺得還是找清算行來進行垃圾債的回購融資比較靠譜，於是找到摩根大通說明來意，摩根大通的人一看抵押品是垃圾債，立刻就打發對沖基金的經理走人。原來大佬們也有自己的嚴格標準，三方回購市場只接受國債或政府擔保的機構債作為抵押品，別說是垃圾債，就是品質優良的公司債也不受歡迎。

對沖基金經理愁眉苦臉地出來，正好碰上一個回購市場上的普通交易商，得知情況后，交易商笑了，這算啥事，擺平這點困難易如反掌。交易商提出了一個安排，對沖基金先與交易商做一個雙邊回購，將垃圾債抵押給交易商，交易商負責提供國債，對沖基金承諾一定時間后歸還國債，並拿回自己的垃圾債，這叫「抵押置換」（CollateralSwap）。當然，對沖基金自然要支付相當的費用，垃圾債的抵押數量必須要超額更多。對沖基金經理算了一番，費用雖然不菲，但仍比自己去找雙邊回購更合算，最後爽快地答應下來。

不過，交易商自己並不一定有多餘的國債，但知道一家退休基金經理的手中有貨，於是交易商找到退休基金經理，提出與這家退休基金做了一個「鏡像置換」，即以對沖基金的垃圾債與退休基金的國債進行完全一樣的抵押置換，並承諾到時歸還國債拿回垃圾債，作為回報，退休基金將獲得可觀的費用。當然，這僅是對沖基金支付給交易商的費用的一部分，剩餘部分自然落入交易商的腰包。最後，退休基金經理欣然同意。

難道退休基金經理不知道垃圾債的風險遠比國債高嗎？難道他不怕資產負債表上堆滿了垃圾很難交代嗎？他有什麼必要去做這樣高風險的操作呢？退休基金經理當然知道有風險，但他並不擔心。

原來退休基金經理的日子也很難過，QE帶來的貨幣泛濫搞得市場中可以投資的安全債券的價格高得離譜，而收益率卻低得令人心碎。退休基金必須承擔支付退休人員養命錢的重大職責，投資風險絕不能高，而收益又不能太低，否則收益趕不上通脹，退休人員拿不到足夠的養命錢，一番投訴下來，投資人一撤資，基金也就關門大吉了。投資收益的壓力使得基金經理深感苦惱。

交易商送來的是一個高收益的好機會，退休基金經理不能直接去買垃圾債，政策和規定都不允許，但「抵押置換」就不同了。對於基金經理而言，他僅僅需要簽下一紙合同，就能獲得一份超額收益。因為「資產置換」模式類似回購，因此國債仍然留在退休基金的資產負債表上。從表面上看，什麼也沒發生，而且時間短、風險小、收益高。對外說得過去，對內風險可控，對自己利益就大了，基金收益達標，獎金分紅落袋。這一切好處僅僅是由於持有垃圾債短短几天的時間，天還能塌下來？

一番「抵押置換」下來，對沖基金興高采烈地找摩根大通去做回購融資，退休基金經理舒舒服服地坐享超額收益，交易商笑眯眯地回家數錢去了。

垃圾債到底是在誰手上？這可真不太容易說清楚。對沖基金手中拿的是國債，而且已經從摩根大通拿到了實實在在的現金，垃圾債肯定不在它手上；交易商倒買倒賣，實際上他的庫存里也沒有垃圾債；而從法律上說，國債仍在退休基金的資產負債表上沒動。

可是，垃圾債卻不見了蹤影！

金融魔術=法律漏洞+會計革命，歡迎來到華爾街的金融魔幻空間！

高風險的垃圾債正是當前金融市場中的資產毒垃圾，經過一番「奇幻漂流」，它並沒有真正消失，而是從對沖基金的賬本上，漂流到了養老基金的倉庫里，無論法律如何解釋，實實在在的風險已經轉移到了養老基金的手中。

如果垃圾債的價格不出問題，遊戲就可以無休止地玩下去。但是，突然有一天利率開始飆升，麻煩就來了。如果垃圾債的價格大幅跳水30%，退休基金經理會跳起來狂打交易商的電話，要麼立刻歸還我的國債，要麼追加至少50%的抵押品，否則我將拋售你的垃圾！

天啊，真的是垃圾！看著電腦屏幕，退休基金經理滿頭冷汗，已經說不出話來，因為垃圾債正在市場中被所有人一起拋售。

快被退休基金經理逼瘋的交易商，此時也是焦頭爛額，他如果不想宣布倒閉，就有法律義務收回垃圾債，並歸還國債，只有拚命催對沖基金經理，趕緊把國債還回來，把他的垃圾撿回去，還有一個辦法就是立刻追加保證金。此時，對沖基金經理也是如坐針氈，垃圾債在他的資產負債表上，價格暴跌將直接影響基金業績。國債？哪還有國債，早就抵押給了摩根大通，這老小子又不知轉抵押了多少次，在誰手上只有天知道。追加保證金？回購融來的錢早就買了更多的垃圾債，還有印度股票和債券，哪裡還有閑錢？純正的印度貨，要不要？交易商鼻子已經氣歪了，市場上垃圾債是垃圾，印度資產比垃圾還垃圾。對沖基金經理擺出了一副要錢沒有、要命一條的架勢。儘管如此，對沖基金也開始大規模處理垃圾債變現以圖自保。

2013年5月出現的利率飆升趨勢，僅僅是未來更大規模利率火山爆發的前奏，5月以來全球金融市場已經損失了3萬億美元，以印度、巴西、南非、印尼為代表的新興市場國家，更是這輪利率飆升的直接受害者。

印度的外來投資與中國不同，中國是直接投資（FDI）占絕對優勢，投資者中雖不乏奔著人民幣升值而來的熱錢賭徒，但多數還是想在中國擴大投資的實業公司，這些人都是著眼於長遠，他們受利率飆升的衝擊不大。但流入印度的外資就完全不同了，近年來被西方媒體捧上天的印度模式成了國際上的大明星，印度頭腦一熱，大開資本進出的大門，特別是允許外國資金直接進入印度的資本市場。於是，外國投資印度的資金大部分屬於資產配置型（PortfolioManagement）的金融熱錢，對沖基金正是其中的主力，它們賭的是印度資本市場的升值，而對印度的實業投資興趣不大。一旦華爾街出現風吹草動，它們跑得比兔子還快。

那幫顧頭不顧尾、顧上不顧下的華爾街對沖基金經理們，連內褲都沒穿，就敢大舉投入印度。幸虧中國沒有開放股票與債券市場，如果中國與印度一樣，那麼6月新興市場國家的「陣亡名單」上，中國恐怕也會榜上有名。

如果未來的某一天，利率火山突然爆發，首先燒焦的就是1.1萬億的垃圾債，被嚴重燒傷的不僅是搏出位的高風險的對沖基金，交易商們也在劫難逃，債券市場的流動性將因交易商和做市商的癱瘓而瀕臨枯竭，結果優質債券買賣阻塞，回購成本劇增，引發更大範圍的收益率飆升，賣空自保和賣空投機之風潮瀰漫整個市場，債券市場開始發生劇烈的內爆。死難者名單中當然還有養老基金，作為垃圾債最終的持有者，國債沒了，垃圾債巨虧，審計查賬曝光了「抵押置換」的醜聞，投資機構痛罵上當受騙而紛紛撤資。

從另一個角度看，對沖基金的垃圾債經過現代金融煉丹術，搖身一變成了國債，然後通過回購抵押鏈條，向整個金融體系深度擴散，將有毒資產沿途播種，它們將繼續生根發芽，野蠻生長。這一抵押鏈條越長，未來的清算就越猛烈。

人們只能祈禱萬能的利率了，攀升已經吃不消，飆升就只有死路一條。

影子貨幣與影子銀行

影子貨幣就是影子銀行體系所創造出的貨幣供應，它流通於資本市場，買賣著金融資產，虛構出財富效應，製造了資產通脹，改變著財富分配，影響了實業的資金流向，左右著整個社會的資源配置。

什麼又是影子銀行系統呢？

簡單地說，就是不受傳統銀行的監管制約，又具備創造影子貨幣的能力，而且彼此接受影子貨幣作為支付手段的體系。傳統銀行必須接受中央銀行的管理，法律允許吸納儲戶存款，享有創造銀行貨幣的特權，存款保險有政府擔保等特點。而影子銀行系統沒有全球統一的管理機制，不能直接吸納儲戶存款，主要依賴回購抵押融資，影子貨幣創造全看市場接受程度，缺乏法律上的規範，經營失敗沒有任何政府擔保。

。