19.第19章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(5)

為什麼影子銀行會大行其道呢？

其根本原因在於1971年美國廢除金本位之後，貨幣創造失去有效制衡，美元超發愈演愈烈，資產價格上漲幅度遠超實體經濟的利潤率增長。企業家的生態環境丕變，為了生存和發展，美國越來越多的製造業公司遷往東亞和東南亞地區，以更低的生產成本來維持較高的利潤率。在美國的貨幣政策影響之下，歐洲與日本也陸續掀起了海外投資風潮，這就是廉價貨幣驅逐實業的產業空心化。

在過去的40多年裡，美國的實業經濟出現了史無前例的大規模轉移，隨之而去的還有能夠產生穩定現金流的優質資產，而留在美國的資產，只能越來越依賴於房地產貸款和消費信貸，傳統銀行的盈利模式開始面臨巨大的挑戰。當銀行貸款給企業，特別是高利潤的優質製造業，銀行並不擔心貸款的安全，因為它知道企業能夠創造更多的現金流來償還貸款。但是，當銀行給消費者放貸買房買車時，它就不得不仔細評估消費者的收入水平和還貸能力，因為貸款不是用於人們提高創造財富的能力，而僅僅是滿足個人的消費慾望罷了。此時，資金是被消耗，而不是用於創造。對於銀行而言，生產型資產和消費型資產有著本質區別，雖然兩者都能為銀行帶來收入，但前者為經濟體創造了現金流，而後者則是消耗現金流。當消耗大於創造，該國將越來越依賴海外資金的供應，來補貼經濟體的「內出血」，即美元迴流補貼型經濟模式。

傳統銀行的資產質量總體下降，收益大不如前，而美元超髮帶來的通脹威脅卻在蠶食著銀行的資產負債表，銀行體系被迫產生一種應激反應，即縮減資產負債的規模，進行大幅度「瘦身」。因此，銀行系統產生了強烈地「傾倒」資產負債的巨大衝動。這一趨勢與美元迴流的大潮一拍即合，形成了銀行系統新的盈利模式，即創造出一個龐大而複雜的金融市場，以爆炒金融資產來獲取高於貸款利潤的新玩法。正因如此，資產證券化、回購融資和其他金融創新才會在20世紀70年代之後如雨後春筍般勃然興起。

「傾倒」資產與負債的巨大需求，催生出一系列新的市場和新的服務。20世紀70年代初，美國規定銀行的支票賬戶（儲戶隨時可以進行支票轉賬或現金提取）不得支付利息。而廢除金本位之後，美元大量超發使銀行能夠創造出巨額的新儲蓄，在嚴重的通脹威脅之下，這些儲蓄急需尋找能夠生息的避難所，貨幣市場基金就應運而生了。因為貨幣基金投資回購市場，因而能夠獲得較高的利息，而且不受類似銀行的利息管制，它「拐跑」了本該存在銀行中的儲蓄，逐漸成為回購融資和商業票據市場的主要放貸者，目前坐擁2.6萬億美元的龐大資金。貨幣基金貌似安全，因為它只投資像回購抵押這樣的超短期產品，但在極端情況下，它反而會成為最危險的市場。

2008年9月18日，雷曼宣布破產之後，一些貨幣基金由於投資雷曼而出現嚴重虧損，出現了跌破1美元凈值的罕見狀況。美國人通常將貨幣基金賬戶視作銀行儲蓄，根本沒想到貨幣基金竟然會虧損，全社會強烈的恐慌引發了大規模資金抽逃。當天上午11點，美聯儲發現高達5500億美元的貨幣基金，在一兩個小時之內遭到了投資人的瘋狂「擠兌」，財政部緊急注入1050億美元，但無力阻止奪命而逃的投資者。美國政府立即凍結所有賬戶，如果不採取斷然措施，到下午兩點，貨幣基金的3.5萬億美元就將瀕臨枯竭。

由於貨幣基金是回購市場和商業票據市場的主力放貸者，而這兩個市場又是美國各大公司短期融資鏈條上的最關鍵的環節，一旦資金枯竭，美國就將爆發大規模企業債務違約，甚至直接導致公司破產，1933年數千家銀行倒閉和數萬家公司破產的崩潰景象將會再現。

商業票據市場經2008年9月的「驚嚇」之後，再也沒有恢復元氣。目前，回購市場已成為美國金融機構和各大公司短期資金補給的「生命線」。

坐擁13萬億美元的共同基金，也是影子銀行市場中活躍的玩家，它為回購市場提供了大量的債券和股票資產作為質押品，同時也提供回購融資所需的部分資金。

影子銀行更少不了對沖基金的身影，它們控制著約2萬億美元的資金，在回購市場中反覆「壓券借錢」，再「以錢買券」，擴大資產規模，在全世界對各類市場進行套利、對賭、買空賣空，在市場波動和關鍵事件中捕捉戰機，以高倍槓桿博取巨大收益。

貌似保守的退休基金也並不安分，在他們手中的6萬億美元資金，並不是老老實實地趴在債券和其他低風險資產上不動，而是暗地擺弄著「資產置換」等新玩意兒，間接參與了回購交易和其他影子銀行的業務。

另外，擁有數萬億美元的保險公司、ETF基金、外國主權財富基金也都是影子銀行里不可或缺的角色。

這些「非銀行」但「類銀行」的機構，共同構成了所謂的影子銀行體系。影子銀行體系大致沿著兩個鏈條依次展開。第一個鏈條就是幫助銀行「真實銷售」其資產，這就是資產證券化的產業鏈；另一個鏈條，則是幫助銀行將其資產進行大規模的抵押，這就是回購產業鏈。最終，兩個鏈條又連接到一起，資產證券化的終端產品就是MBS（按揭抵押證券）、ABS（資產抵押證券）、CDO（債務抵押憑證）等，它們又能在回購市場中作為融資抵押品，即成為影子銀行的基礎貨幣，與國債、公司債甚至垃圾債，共同參與進行更大規模的影子貨幣創造。

在美元迴流、傳統貨幣與影子貨幣的共同作用之下，美國金融資產的價格節節攀升，銀行的盈利滾滾而來，而「類銀行」們也賺得盆滿缽滿。

「真實銷售」與「回購抵押」這兩條產業鏈的根本目的都一樣，就是為了將銀行的資產儘快變現，縮短資產持有的周期，加速資金周轉的速度，規避資產質量惡化和通貨膨脹帶來的風險，將盈利的重心移向金融資產的交易，走上了一條輕資產、重交易的發展道路。

這就是華爾街在20世紀90年代急於打破商業銀行與投資銀行界限的原動力。

1934年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》（GlassSteagallAct）是在反思20世紀30年代導致金融大崩潰的極度貪婪之後，將商業銀行與投資銀行的業務進行了徹底隔離，保障了金融系統60多年的平穩運轉。1999年，美國總統柯林頓在華爾街強大的遊說之下，簽署了廢除商業銀行、投資銀行和保險公司三者之間界限的所謂《金融現代化法案》（GrammLeachblileyAct），僅僅不過10年的時間，全世界就迎來了「金融現代化」時代第一場嚴重的金融危機，其規模和殺傷力直追30年代的大崩潰。

金融危機之後，資產證券化與回購市場一度冷清了不少，但美聯儲為創造「資產再通脹」的奇迹，同時動用了壓制短期基準利率到接近於零、壓制中期利率靠強烈的政策預期、壓制長期利率靠QE的三種超常規手段，結果金融市場再度活躍起來。不過，影子貨幣創造的主角已由次級債、公司債，變成了國債和兩房的MBS，金融風險正向主權信用快速集中。

回購抵押創造了多少影子貨幣？

在美國的回購市場中，三方回購（Tri-partyRepo）最常見，其抵押資產最容易被「轉抵押」。到2012年底，三方回購市場中被抵押的總資產為1.96萬億美元，這些資產就是影子貨幣創造的基礎貨幣，也可以被稱作SM0（以對應傳統銀行的M0）。在1.96萬億的基礎上，影子貨幣被放大一個貨幣乘數，目前影子乘數大約為2.5倍[2]，即三方回購市場中的抵押資產，平均被轉抵押了2.5次。這樣粗估下來，三方回購市場創造了接近5萬億美元的影子貨幣供應。

在金融全球化的時代，無數條巨大而無形的抵押鏈條，將全世界的金融機構，以及億萬民眾的資產負債表緊緊地擰在了一起。「歐豬債券」可能最初被德國銀行持有，然後被轉抵押給英國的交易商，再經過倫敦市場無數次的轉抵押之後，落到了美國MFGlobal或雷曼倫敦分號的手中，又經過「資產置換」轉手到了對沖基金，最後「漂流」到美國養老金的賬戶上，當危機來臨時，受到損失的竟然是美國的退休老人。同樣，「美國製造」的垃圾債，也可以通過對沖基金、一級交易商的國際分號流入倫敦，再被轉抵押給香港的金融機構，然後被中國的QDII基金所持有，從而潛伏在中國老百姓的資產負債表上。

當歐債危機爆發后，美國號稱自身的銀行系統持有的歐洲債券規模極小，但國際清算銀行的估計則是至少存在著1810億美元的風險敞口。儘管德國自信擁有歐洲大陸最強健的銀行系統，但《格蘭特利率觀察》（Grant-sInterestRateObserver）透露，德意志銀行的槓桿比例高達43∶1，德意志銀行正是歐洲金融魔術界的頂尖高手。

回購抵押鏈條就像一根橡皮筋，拉得越長，反彈力越大，斷裂的風險也越高。這條橡皮筋的終端連著億萬家庭的財富，起點則捏在中央銀行的手中。金融市場高比例槓桿緊繃的張力，也會傳到中央銀行，德國央行的槓桿率從2007年以來翻了一倍，高達75∶1，而全世界中央銀行平均槓桿率則是令人頭暈目眩的153∶1！

橡皮筋如果崩斷，金融機構將倒閉，拯救者是中央銀行，但如果中央銀行也資不抵債呢？拯救它的最終是全體國民的財富。

6月為什麼鬧錢荒？

如果從狹義的貨幣理論分析，以2013年9月的數據對比，中國的M2為106萬億人民幣，而美國的M2為10.8萬億美元（1美元=6.2人民幣），美國M2約合人民幣67萬億，於是很多人驚呼「中國的M2遠高於美國」。

不過，如果搞明白美國金融市場的真實情況之後，恐怕這種看法就需要做一下修正了。

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