20.第20章 錢荒驚魂，夢遊的影子狂歡(6)

影子貨幣的存在，已經使傳統貨幣銀行學對貨幣創造的基本觀念完全過時。2013年，美國財政部的債務管理辦公室（OfficeofDebtManage-ment）對美國影子貨幣的總量進行了評估，得出的結論是，美國影子貨幣總量約33萬億美元（其中回購轉抵押貢獻了5萬億），是M2的3倍多，有效貨幣總供應量約45萬億美元[3]，約合人民幣279萬億！

如果將影子貨幣定義為SM2（ShadowM2），它將包括所有可以被用來在回購市場進行抵押融資的債券資產。簡單地說，債券就是貨幣！如果沒有轉抵押現象，影子貨幣的乘數為1，轉抵押的次數就是影子貨幣的乘數。

因此，一國貨幣總有效供應的定義，需要進行修正，即：

有效貨幣供應=M2+SM2

當然，中國也存在著影子銀行和影子貨幣的問題，其規模有各種估算，大致在20萬億～36萬億元之間，加上影子貨幣，中國的有效貨幣供應量估計在126萬億～142萬億元之間，大約是美國的一半，2012年中國的GDP大約也是美國的一半。因此，中國的貨幣供應與經濟發展之間的比例關係與美國大致相當。

中美之間的差別在於，美國的影子貨幣創造規模是中國的5.7倍～10.2倍，而中國傳統貨幣創造規模是美國的1.6倍。在財富表現形式上，中國財富含金量最高的是房地產，而美國財富則集中體現在金融資產。

既然中國的貨幣總量如此之大，怎麼會在2013年6月突然鬧起錢荒呢？

實際上，中國銀行系統從5月底就已經出現了資金緊張的局面，6月問題變得嚴重起來。從時間上看，這與美聯儲5月宣布準備退出QE大致吻合。6月，美國10年期國債回購利率出現了極為罕見的-3%，而中國的回購利率則一度飆升至30%，之所以出現這樣的冰火兩重天，主要因為美國國債允許投機商大規模賣空，如果沒有賣空行為的干擾，美國的回購利率也會與國債收益率同步飆升。

其實，不僅中國鬧錢荒，美國鬧的也是錢荒。

美國金融市場五、六月爆發的是利率飆升的恐慌性危機，進而導致貨幣創造的關鍵部位回購市場近乎癱瘓，收益率飆升意味著回購抵押品的價值跳水，迫使高度槓桿化的金融機構拋售資產，造成了美元流動性的嚴重不足，華爾街出現「美元真空效應」，形成了美元迴流的全球寒流，致使新興市場國家出現了股票市場暴跌、資本外流、貨幣貶值等一系列危機。中國也不例外，5月外匯占款大幅萎縮就是一個信號。

再次注意，美元迴流並不是由於美國經濟的強勁復甦，而是因為美國回購市場內爆的壓力急劇升高！

影子銀行的真正風險是其貨幣創造功能，它的核心在於回購市場，由於回購市場的存在，使1塊錢的債券直接變成了1塊錢的類現金，這使有效貨幣供應量立刻擴大了1倍。如果允許「轉抵押」，貨幣供應量還將進一步擴大。這一點，使回購市場的重要性壓倒了影子銀行的一切其他問題。

正是回購的貨幣創造這一特性，使得眾多的金融機構能夠利用庫存的債券資產，立刻獲得新的現金，進一步擴大債券庫存，然後再反覆進行回購以擴大資產規模，從而輕鬆套取回購利息成本與債券收益之間的利差。在回購利率偏低的正常情況下，滾動資金不是問題，這一盈利模式要遠比投資房地產、股市和實業更安全、更靈活、更有吸引力。

中國金融市場普遍存在的「養券」問題，與華爾街對沖基金高倍槓桿的操作原理完全一樣，只不過中國金融機構幾乎完全沒有做任何風險對沖，更不必說「匹配對沖」，回購市場的融資成本一旦持續上揚，則後果不堪設想。正因如此，6月錢荒期間，所有金融機構都眼巴巴地指望「央媽」趕緊「餵奶」。毫無疑問，央行如果拒絕提供流動性，那麼金融市場的系統性危機必然爆發。

有意思的是，6月錢荒的最大受害者正是債券市場。以城投債為代表的高收益債券遭到了猛烈拋售，債券市場交易一片蕭條。銀行間債券市場現券交易累計成交1.2萬億元，同比暴跌了81.1%，環比陡降49.0%。同月，債券累計發行5342億元，同比減少34.6%，環比下降43.3%。股票市場顯然也受到了波及，不排除影子貨幣中的一部分資金已經流入了股市。

如果金融機構主要投資的是長線項目，如房地產，那麼在流動性緊張時被拋售的應該是信託、集合理財或其他類似的房地產融資產品，房地產也將承受巨大的資金壓力。但6月全國各省的地王輪番上漲，就在錢荒肆虐的6月下旬，上海、重慶、南京、武漢等城市的地價頻頻創下歷史最高紀錄。

中國的回購市場正在迅猛擴張，在回購交易中，存在著企業債與標準券的折算問題，該轉換類似於美國垃圾債的「奇幻漂流」，只不過連「漂流」都省略了。如果企業債從質量上有足夠的保證，打折率又足夠高，那麼這個問題並不算嚴重，但這種折算制度留下了未來的隱患，值得金融監管部門保持警覺。

另外，中國的回購市場中還沒有「轉抵押」的規定，但不排除未來也將被「創新」出來。在全球尚未出現統一的「轉抵押」的法律框架之前，轉抵押將是回購市場危機的最大溫床。

應該當心的是，6月錢荒，僅僅是未來利率火山爆發的一次微不足道的預演而已。

申論

銀行向社會提供的是貨幣服務，它的收益就是社會為該服務所支付的服務費。社會向銀行託管各類資產，然後獲得託管資產的收據，這些收據就是流通貨幣。貨幣收據對應著託管資產的索取權，人們以貨幣收據在市場中進行支付，當貨幣收據換手之時，意味著其對應的銀行託管資產的所有權也同時易主。

在銀行的託管資產中，最廣為社會接受的資產就是流動性最好的資產，當你拿這種資產在市場中和任何人交易時，所有人都會欣然接受，這種流動性最好的資產就是財富的代表，即真正的錢。因此，貨幣不是錢，而是錢的收據；貨幣也不是財富，而是財富的索取權。

在金本位時代，黃金是真正的錢，銀行是存錢的地方，銀行發行的銀行券就是黃金的收據，任何手持銀行券的人都可以隨時向銀行索要託管的黃金。在1971年金本位被美國廢掉之後，美國國債取代了黃金，貨幣收據對應的是國債。貨幣收據存在著不同的形式，無論是紙質的儲蓄本，還是塑料的銀行卡，或者是網上銀行賬戶中的數字，它們的本質都一樣，就是向銀行索要抵押資產的憑證。

如果以黃金作為錢的基準，銀行自我創造貨幣的能力將不得不與黃金增量匹配，而黃金增長與實業增長基本同步。那麼如果實業中的某些領域的增長遠高於黃金，其產品與服務的質量與數量沒有足夠的黃金來支撐交易將會怎樣？很顯然，這些產品的價格將會下降，這會產生價格通縮嗎？有可能，但這不構成對經濟的危害。說到底，黃金只是幫助商品交換時進行比價兌換的「計算器」，計算器的大小不會影響計算結果，因此，商品之間的比價關係與黃金數量無關。當貨幣供應穩定時，貨幣對經濟最終的影響力是「中性」的。

在世界經濟發展史上，實際發生的情況也正是如此。英國於1664年建立物價統計體系，如果把當時的物價基準設定成100，那麼250年後的1914年，英國的物價指數僅為91。在金本位之下，物價長期通縮，但這並沒有影響英國的工業革命，工業革命的生產率提升與農業時代相比，堪稱是成千上萬倍的提高，商品種類之多，數量之大，與農業時代完全不在一個數量級。事實上，經濟繁榮的本質就是生產率的提高和生產成本的大幅下降，與之相對應，各種商品的價格本應不斷下跌才能反映生產力的增長。

這一現象在當今的互聯網與電子時代更加明顯，電腦和手機的價格總是不斷下跌，但這並沒有造成大家持幣等待，而是更頻繁地更新和更大量地購買，這不正是生產率提高的結果嗎？這些行業非但沒有因為「價格通縮」就陷入停滯，而是更加迅猛地向前發展。

美國是另外一個實例。1800年美國物價指數為100，到1939年物價指數降為81，在這139年的「通貨緊縮」期間，美國從一個邊緣的殖民地脫胎換骨，一躍而成為世界第一強國，這同樣是在金本位制度之下完成的經濟飛躍。難怪西方有思想家認為，金本位時代才是資本主義的黃金時期。

貨幣制度其實就是社會財富分配的契約，貨幣穩則天下公，貨幣亂則天下患。

人們每天辛苦工作后，將勞動成果託管於銀行，拿到的是一紙收據，大家原指望在自己退休或無法工作時，能夠用收據取回與當初向社會貢獻相當的勞動成果，以保證生活質量與從前接近。但如果收據大幅貶值，這不就等於是掠奪和欺詐嗎？在一個社會中，人們可能互不相識，但因為有貨幣契約存在，因此大家能夠彼此信任共同創造更多的財富。假如貨幣貶值，這就踐踏了財富分配的公平原則，製造出全社會深層次的不信任，進而破換社會分工，打擊勞動熱情，鼓勵投機取巧，破壞誠信的基礎，導致交易成本的上升。

一個國家對自己的貨幣不誠信，她怎麼可能期待民眾對國家有誠信？又怎麼可能期待民眾之間會存在著誠信？貨幣貶值對一個國家和一個文明的傷害是深遠、持久和難以逆轉的。

當1914年英國脫離金本位之時，大英帝國的命運就已經註定走向衰落；當1971年美國廢除金本位后，她拋棄的是誠信、創造、勤勞、節儉的立國之本，縱容的是貪婪、投機、享樂、奢侈的墮落之風。

2008年的金融危機只是一系列更嚴重的經濟危機和社會危機的序幕。可悲的是，以美元為代表的貨幣貶值之風正在全世界大行其道，正是貨幣貶值催生出了影子銀行和影子貨幣，而在1971年之前的300年工業化時代，銀行盈利並不需要「銀行的影子」，社會也不需要「貨幣的影子」。

影子貨幣的抵押鏈條越來越長，其內在的張力正在趨於斷裂的極限。2013年6月的世界性錢荒，僅僅是一場更大的金融地震的前兆。

金融全球化已經通過資產的抵押鏈條將各國緊緊地捆綁在一起，這意味著未來的危機將無可避免地成為全球危機。

參考文獻

[1]ManmohanSingh，PeterStella，The（other）deleveraging：Whateconomistsneedtoknowaboutthemodernmoneycreationprocess，July2，2012.

[2]Ibid.

[3]DeptofTreasury，OfficeofDebtManagement，2013fiscalyearQ2report.

。