21.第21章 利率火山，最後的審判日(1)

本章導讀

在一切有關經濟和金融的數據中，恐怕沒有一個比10年期美國國債收益率更為重要的了。它是利率火山爆發前最後一個逃生的信號燈，當它開始劇烈閃爍之時，你的時間已經不多了。

如果你還沒有聽說過利率掉期，最好趕緊在谷歌上搜索一下，利率掉期在不久以後，將會像2008年的信用違約掉期一樣，名震天下。當年搞垮美國金融體系的信用違約掉期（CDS）不過是波及近60萬億的衍生品市場，而利率掉期（IRS）將是其7倍以上的規模，如果說CDS是原子彈的威力，那麼IRS就是氫彈的當量。

在人類歷史上，我們從來沒有見過各國將利率壓制在如此之低的水平上，而且維持了如此之長的時間。罕見的超低利率溫床，滋生出一個罕見的資產泡沫的怪獸，它在扭曲中畸形壯大，不斷掠奪著實業的營養，擠壓著財富的均衡，破壞著社會的健康。

量化寬鬆與資產泡沫正在走向時間的終點，各國央行壓制利率的努力終將失敗。

當歐洲央行和美聯儲的新掌門開始越來越頻繁地談論「負利率」時，你需要立刻警覺起來，這說明即便是零利率，都已經不足以支撐資產價格的繼續上漲了。負利率絕對是一個瘋狂的想法，這將讓全世界看清瘋狂究竟能走多遠。

最終，利率火山的爆發就是這輪泡沫的審判日！

美聯儲突然「陽痿」，伯南克意外變卦

2013年9月18日，美聯儲宣布繼續維持QE3每月購債850億的規模不變。消息傳出，華爾街再度沸騰了，S&；P500與道瓊斯指數雙雙刷新歷史新高，美國10年國債收益率當天從2.9%大幅下跌到2.7%，新興市場國家的股市、債市、外匯聞訊大漲，黃金、白銀、石油強勁反彈。

美聯儲的決定太出乎市場預料了。

自5月以來，伯南克反覆念叨「淡出」（Tapering）QE的緊箍咒，全球金融市場一夜數驚，國債收益率血雨腥風，敘利亞戰爭箭在弦上，股票債券聞風喪膽，金融體系錢荒肆虐，美元迴流風急浪高，新興市場滿地雞毛。

伯南克也嚇了一大跳，在他看來，「淡出」並不意味著貨幣收緊，而僅僅是印鈔減速，總體來說仍然是貨幣寬鬆，市場不應該過度「解讀」啊，何況他還附加了一系列「如果」「假設」之類的前提條件。他這些年來玩得屢試不爽的「預期管理」此次突然失效，特別是國債收益率的飆升幾乎失去了控制，這讓伯南克和美聯儲都暗暗心驚。

在QE政策的有效性上，美聯儲內部，甚至包括歐洲、國際貨幣基金組織（IMF）和號稱「中央銀行的銀行」的國際清算銀行（BIS），都存在著日趨尖銳的分歧。貨幣鴿派們，自然是以伯南克和各國央行的當權派為代表，他們認為貨幣寬鬆拯救了金融系統，也能拯救各國經濟，只要假以時日，經濟復甦的奇迹就會發生；但貨幣鷹派們則認為，金融危機之後的5年裡，中央銀行浪費了寶貴的時間，過度寬鬆的貨幣政策，使各國滋生了麻痹和怠惰，經濟失衡依舊，財政赤字惡化，就業復甦疲軟，資產泡沫泛濫，一切與2007年類似，而金融風險甚至更加嚴重。

BIS對QE的態度就相當負面，它的前首席經濟學家威廉·懷特（WilliamWhite）在9月美聯儲會議之前發出了刺耳的警告：「在我看來，這是2007年的翻版。所有那時存在的經濟失衡問題仍未解決，發達國家的公共與私人的總負債與GDP的比例，卻比那時高出了30%，而現在我們又多了一個新興市場泡沫的全新難題，這個泡沫正在走向破裂的周期……美國的（超低）利率水平是全世界（資產泡沫）的終極推動力，當利率開始上漲，每一個人都將受到衝擊。」BIS甚至含沙射影地指責歐美央行試圖僅用言辭的「預期管理」，來壓制長期利率的做法已經「基本失敗」，「（央行政策的）良好溝通手段，對市場的控制力也有極限，現在這些極限已經變得非常明顯」。[1]

美國的超低利率是全球資產泡沫的終極動力，這一觀點可謂一語中的！

眼看泡沫越吹越大，魔術越演越邪，雜技越玩越險，BIS和IMF這些觀眾們看得心驚肉跳，冷汗淋漓，他們盼望著強悍的貨幣鷹派上台，來制止這場瘋狂的遊戲，美國前財長薩默斯就曾是他們的希望。

伯南克去日無多，在美聯儲主席的競爭者中，呼聲最高的本是薩默斯，他突然宣布退出，使得局勢一下明朗起來，貨幣鴿派的新領袖耶倫已是呼之欲出。耶倫對寬鬆貨幣的極端信仰，甚至讓伯南克看起來更像是鷹派。她在美聯儲所有的貨幣政策投票中，無一例外地支持寬鬆、寬鬆、再寬鬆，2010年她甚至要求將基準利率乾脆整到「負數」，這是連鴿派大佬伯南克和鴿派前輩日本央行都甘拜下風的「熊心豹子膽」，誰說女子不如男？

伯南克走了，耶倫來了，很好，很好，這兩件事都是值得「慶祝」的。

美聯儲憋了3個月的「淡出」激情，終於以「陽痿」而告終。

QE的泰坦尼克號，迎頭撞向回購冰山

2013年5月，美聯儲開始強烈暗示即將退出QE，全球市場不禁愕然，美國國債收益率的劇烈飆升說明了市場震驚的程度。QE3推進了才半年多，美國的股市、債市、房地產就出現了一片興旺的景象，資產再通脹的成果剛剛嶄露頭角，究竟是什麼原因導致伯南克如此心急火燎地準備退出QE呢？

看出門道的人的確很少，主要是紐約聯邦儲備銀行、BIS、IMF的研究人員和少數學者在一些研究報告中和網路上小規模地討論這些話題，幾乎沒有引起主流媒體的任何關注。直到2013年5月，才有少數媒體如夢初醒，開始談論普通美國公眾聞所未聞的回購市場困境。

5月23日的《華爾街日報》大聲驚呼：「美聯儲擠壓了影子銀行，央行對國債的購買行為，正在導致關鍵的回購市場出現抵押品短缺。」文章指出：「在過去的30年裡，貨幣和信用的創造方式已經發生了巨變，扔掉你的教科書吧。」儘管文章錯誤地理解了「轉抵押」的概念，但卻正確地抓住了QE政策自相矛盾的要害：「閑置在美聯儲賬戶上的1.8萬億國債，正在使回購市場的安全抵押品處於飢荒狀態，考慮到『轉抵押』的（貨幣）乘數效應，這意味著經濟體少創造了約5萬億美元的信用。這是經典的意料之外的後果。伯南克的美聯儲（通過印鈔）使美國政府能夠進行巨額赤字透支就已經深受詬病，而胡搞美國經濟的血液就更糟。」[2]

道理很簡單，回購市場需要抵押品，而國債是最重要的抵押品，QE的購債行為造成了美聯儲與回購市場爭奪抵押品的矛盾，美聯儲執行QE的時間越長，回購抵押創造影子貨幣的能力越弱。

其實，在美聯儲的賬戶上還「閑置」著1.1萬億美元的兩房MBS債券，它們被認為擁有政府級別的信用，同樣屬於「安全」的回購抵押資產。如果將國債和兩房MBS債券都作為影子貨幣的基礎貨幣，那麼影子銀行體系因為QE政策可能導致了7萬億～9萬億美元的影子貨幣擴張不足。

回購抵押品被QE擠壓的問題究竟嚴重到什麼程度呢？可以說是刻不容緩！

在QE操作中，當美聯儲在市場中購買國債時，從短債到長債通通吃進，不過主要還是集中於中長期債券。如此一來，美聯儲的「國債庫存」就顯得十分複雜，各種期限的國債都有，而且數量多少差異很大。科學研究的方法論之一就是要找到複雜系統的簡單替代變數（Proxy），通過研究替代變數，來了解整個系統的狀況。「類10年期國債」（10-YearEquiva-lents）就是美聯儲「國債庫存」的有效替代變數，它將各種期限和不同數量的國債所產生的利率風險，用一定數量的10年期國債來替代。簡而言之，美聯儲的所有國債持有量，可以用「類10年期國債」來代表。

以「類10年期國債」的方法計算，到2013年8月，美聯儲已經持有了全部流通國債的30%，如果繼續按照QE3的購債速度推進，2014年將達到45%，2015年為60%，2016年為75%，2017年為90%，到2018年底之前，所有市場中的國債都將被美聯儲通通吃光。當然，早在這之前，回購市場就已經崩潰了。

恐怕伯南克的確是沒有事先料到QE會造成回購市場的嚴重困境，7萬億～9萬億影子貨幣的擴張不足，足以抵消美聯儲QE印鈔機的效果。如果繼續以每月850億美元的速度吃進國債和兩房MBS債券，那麼回購市場所面臨的內爆壓力將與日俱增。

這就是伯南克心急如焚地想在2014年結束QE的真正原因。

在回購市場上，本來玩的就是10個瓶子3個蓋的高難度雜技，如果美聯儲以每月850億的速度從市場上不斷回收「瓶蓋」，那1年就會使市場減少1萬億美元的抵押品，考慮到美國三方回購市場的全部抵押資產規模不過2萬億，這樣的瓶蓋流失速度不可謂不驚人。由於瓶蓋的減少，雜技會逐漸變成10個瓶子1個蓋，甚至20個瓶子1個蓋，雜技的技術難度越來越高，而失手的風險就會越來越大。

不要小看回購市場的幾萬億抵押品，它們的作用類似於傳統銀行體系的基礎貨幣，為美國幾十萬億的影子銀行體系提供著關鍵的流動性。儘管影子銀行體系極其龐大，但卻高度依賴市場信心，處於嚴重拉伸狀態下的抵押鏈條，對交易對手的任何風吹草動都極度敏感。另外，影子銀行無法吸納傳統的儲蓄，只能依賴金融機構的超短期融資，期限甚至短到隔夜。儲蓄彙集了成千上萬小儲戶們的分散資金，而回購融資卻是金融機構高度集中的巨額資金，當市場動蕩時，機構的消息更靈通，作出撤資決定的時間更短，資金逃跑的速度更快。

在風平浪靜的回購市場中，隔夜回購融資並無大礙，為節省交易成本，借貸雙方總是會在第二天繼續滾動合約。不過，這是建立在彼此繼續信任的基礎上，如果融資方突然聽到市場上對借錢方的流言四起，第二天就可能會拒絕繼續滾動回購合約，借錢的人將立刻陷入資金鏈斷裂的風險。當然借錢方可以馬上去找新的融資方，但華爾街的壞消息永遠比好消息傳播得更快，一家機構拒絕回購融資，往往意味著所有人都會像躲避瘟神一樣關閉融資的大門。1980年以來的歷次金融危機，出事的金融機構莫不是始於回購融資的資金鏈突然斷裂。雖然貝爾斯登、雷曼兄弟、MFGlobal的問題根源在於持有著大量的資產毒垃圾，但危機爆發時最致命的一擊都是源於回購市場。

在2007年正常的回購市場狀態下，資產抵押債券（ABS）和優質公司債券的打折率僅為3%～5%，而在2008年的金融危機中，ABS和垃圾債券的打折率曾高達40%，優質的公司債券的打折率為30%，如此猛烈的打折率跳升，將迫使回購融資方不得不追加巨額的資產，而此時它們的擴張已達極限，要麼被迫跳樓甩賣資產，要麼資金鏈斷裂導致違約，回購市場的流動性將在頃刻之間完全凍結。

QE持續下去的最終後果，將是回購市場逐步萎縮直至突然凍結，接著發生的就是數十萬億的影子銀行體系轟然倒塌！

那股票市場呢？股票繁榮依賴股票回購，股票回購的資金源於債券市場的低利率，債券的低利率靠的是做市商的流動性支持，做市商的運營資金仰仗回購市場，回購市場撞上冰山，股市的資金鏈也將斷裂。

如果說2012年9月伯南克和美聯儲興緻勃勃地搞QE3時，還沒有意識到問題的嚴重性的話，那麼最遲到2013年5月，所有行家都已經看到了在QE這艘「泰坦尼克號」的正前方，聳立著一座巨大的回購冰山！

5月，伯南克船長準備緊急減速，無奈乘客們玩得正High，絲毫沒有覺察到風險，憤怒的玩家們摔鍋砸碗，大吵大鬧，長期利率突然飆升，回購市場危機驟起，伯南克嚇得趕緊改了口。9月，QE號保持原速，方向不變，繼續撞向冰山。

伯南克陷入了進退兩難的困境，繼續QE，前面會撞上回購冰山；退出QE，又會引發利率飆升。就在猶疑不定之間，時間在悄悄地流逝，距離冰山的距離也越來越近。

回購市場是幾乎所有歐美金融機構短期資金的命脈，而該市場卻完全沒有國際統一的法律規範和會計準則，由於回購抵押鏈條橫跨大西洋兩岸，遠達亞太和世界各地，因此，回購市場的健康問題不僅令美聯儲寢食難安，就連英國、歐盟、國際貨幣基金組織（IMF）和國際清算銀行（BIS）都對此憂心忡忡。

監管寒流襲來，抵押品短缺惡化

就在《華爾街日報》開始報道回購市場抵押品不足的同時，早就對此展開調查的國際清算銀行（BIS）也於5月發表了高度關注「優質抵押品」（HQA，High-QualityCollateral）短缺的報告[3]。

BIS一直對歐美日的貨幣寬鬆政策表示出頗不以為然的態度，並早已著手制定新的遊戲規則，這就是《巴塞爾協議Ⅲ》。

這個BIS是什麼來頭？憑什麼它制定的協議全世界的金融機構都必須遵守？這種世界「銀監會」的地位到底是怎麼得來的？

BIS的來歷可不簡單，美國前總統柯林頓的恩師、喬治城大學著名歷史學家卡洛·奎格雷對BIS曾有這樣的評價：

金融資本勢力有一個極為長遠的計劃，它旨在建立一個金融系統來控制世界，一個被少數人控制的，能夠主宰世界政治體制和世界經濟體制的機制。

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