22.第22章 利率火山，最後的審判日(2)

這個系統是以封建專制的模式被中央銀行家們所控制，他們通過頻繁的會議所達成的秘密協議來進行協調。

這個系統的核心就是瑞士巴塞爾的國際清算銀行，這是一家私有的銀行，而控制它的中央銀行也同樣是私有公司。

每個中央銀行都致力於通過控制財政貸款、操縱外匯交易、影響國家經濟活動水平、在商界領域對保持合作的政治家提供回報等方式來控制各自的政府。[4]

BIS的最終目標當然是為了保護國際銀行家的整體利益，並跨越主權國家將全世界的銀行體系直接納入自己的管理軌道，以金融力量鉗制政府，以貨幣手段管理世界。為實現這一「立志高遠」的目標，就必須堅決杜絕那些短視、貪婪、欺詐和不負責任的金融冒險，嚴格自律是國際銀行家成就其「偉大功業」的前提條件，《巴塞爾協議Ⅲ》正是實現嚴格自律的具體要求。

一個協議如果沒有強制執行力，那就是廢紙一張。假如某銀行拒絕接受BIS的領導，不執行《巴塞爾協議Ⅲ》的要求，那將產生什麼後果呢？很簡單，全世界的其他銀行將拒絕和「搗蛋鬼」進行金融業務往來。想匯款到其他銀行？沒有銀行敢接收；想在金融市場上回購融資？沒有交易對手敢放貸；想給客戶發放貸款？你的支票沒人要！誰還敢把錢存在這樣的銀行？被排除在金融體系之外的「搗蛋鬼」只有死路一條。

如果一個國家拒絕執行《巴塞爾協議Ⅲ》呢？那後果就是該國所有的銀行都將被排除在國際金融市場之外，這相當於金融制裁，該國的進出口貿易將被迫中斷，因為無法進行資金的國際支付和接受；該國的海外投資也將中斷，因為海外資金無法進入。沒有國際貿易和海外投資，一個現代國家能支撐幾天？對於小國而言，這如同蹲監獄；對於大國來說，這好比是金融流放。

這就是《巴塞爾協議Ⅲ》真正厲害的地方！一個國家的主權政府必須臣服於它。奎格雷教授在半個世紀之前就已洞察到這一切，控制BIS的極少數人就是全世界真正的主人，他們未經民主選舉，也不接受任何監督；既不對選民負責，也不對各國政府負責，這是一種國際社會極為罕見的特殊而絕對的權力！在可預料的將來，這一趨勢還會不斷增強，這也正是金融全球化的終極目標。

絕對的權力並不意味著它不負責任，而是它只對自己負責。如果掌握這一權力的少數人擁有高度的智慧和能力，他們的管理甚至會產生更高的效率和更好的結果，至少BIS的主人們自認為如此。

在流動性方面，《巴塞爾協議Ⅲ》對銀行提出了更高的要求。所有銀行必須保持足夠的優質抵押品，如美國國債，以確保在極端惡劣的情況下，能夠靠變賣資產來維持30天的現金流不致枯竭。僅此一項，就將造成2.3萬億美元的優質抵押品短缺。同時，美國《多德—弗蘭克法案》（Dodd-FrankAct）對金融衍生品交易的保證金提出了更高的要求，這又將造成1.6萬億～3.2萬億美元的優質抵押品短缺。另外，由於各國外匯管理和貨幣政策所掌握的外匯，已從2007年底的6.7萬億美元，增加到2012年的10.5萬億美元，官方對優質抵押品的需求也將大幅增長。這樣算下來，在未來的幾年裡，如果金融市場運行平穩，那麼優質抵押品的短缺規模將擴大到5.7萬億美元。

這是在正常的市場狀態下，那麼如果市場面臨壓力呢？美國財政部估計：優質抵押品的短缺上限將激增到11.2萬億美元！[5]

真是屋漏偏逢連夜雨，QE就已經導致優質抵押品面臨短缺，高槓桿化的影子銀行系統的壓力越來越大，《巴塞爾協議Ⅲ》和《多德—弗蘭克法案》又跳出來爭搶優質資產，這將導致回購市場承受更大的壓力。

冰山沒有消融，反而越來越大！

影子銀行如何殺出重圍

BIS、美聯儲和美國財政部，都已經看清了影子銀行體系中日益尖銳的優質抵押品短缺的困境，但他們的結論又相對樂觀，因為他們相信短缺可以靠增加供應來緩解。

所謂優質抵押品，就是在久期、流動性和信用的三維風險中，最靠近核心的那些資產。久期風險（DurationRisk）很容易理解，某人給你打白條借錢，如果他明天就還，風險就較小，而他說要等30年之後才還，你晚上就會失眠；流動性風險是指如果你不想繼續持有這張借條，你在市場中是否能夠非常容易地轉手，而且打折率越小越好；信用風險當然是看借錢的人未來出現資金麻煩的可能性有多高。

在三維風險中，最靠近核心的部分就是現金本身，只要國家還存在，政府沒垮台，現金持有多久都不怕，拿出來誰都搶，也沒有違約的問題；10年期國債在流動性和信用風險上僅比現金稍差一點，但持有時間太長的風險要比現金高；優質公司債券（IG，InvestmentGradeBond）又比國債風險高，ABS（資產抵押債券）比公司債券更差一些。

在美國財政部的定義中，優質抵押品包括：現金、國債、政府機構債、兩房MBS債券。有人會問，現金也算抵押品嗎？當然算，現金買東西可以理解為「以現金為抵押，借回某件物品，回購期限是無限長，回購利率為零，打折率也為零」的回購協議。從這個意義上看，QE不過是將現金這種優質抵押品與另一種優質抵押品國債進行了互換。現金可以在傳統銀行中創造貨幣，而國債能夠在影子銀行中創造貨幣。因此，QE的本質是用傳統貨幣創造「置換」了影子貨幣創造，但效果並不理想。

從理論上說，優質抵押品能夠大量增加，不過就是大搞財政赤字增發更多國債而已，還可以推高房地產價格增加MBS供應，只要主權信用可以無限透支，優質抵押品就能無限增長。因此，BIS認為優質抵押品不存在絕對短缺，只有區域或局部緊張的問題。

問題在於，金融上的優質資產，並不等於經濟真實上的優質資產。國債之所以是優質資產，那是因為它是以全民稅收的現金流做抵押，而稅收現金流的來源，只能是由實體經濟活動自身所產生，歸根結底是公司運營和私人消費共同創造了優良資產和穩定的現金流。因此，一個國家優質抵押品的真正創造者不是政府，而是私人經濟部門所形成的優質資產。

但是，在超低利率的環境下，公司並不會將廉價獲得的資金投入創造優良資產的活動中，而是轉而投向賺快錢的金融活動，這體現為公司資本性支出的萎縮和整個經濟體的「資產老齡化」。如果將國家看作一家公司，現在的情況是這家公司的現金流增速正在萎縮，而公司的CEO卻大舉負債投資沒有現金流的資產，如畢加索或凡·高的油畫，然後在會計做賬時不斷調高油畫的估值，從100萬調高到1000萬，再估價到1個億。雖然從賬面上看，總資產在快速增值，並始終超過總負債，但日益萎縮的現金流，卻被越來越沉重的負債大山壓得透不過氣來，公司必須不斷調高油畫估值並將其打包成債券，向其他公司抵押融資來維持正常的運營資金。這樣的公司資產總值再高，能說明它的信用越來越好嗎？

主權信用就像一張信用卡，自有其內在的信用額度，沒有實體經濟的有效支撐，信用卡總有刷爆的那一天，「歐豬債券」就是最新的例證。

美國財政部和BIS的優質抵押品無限供應論，其實是假設美國國債擁有無限的透支額度，這個前提本身就是市場邏輯的斷裂點。

按照這樣的邏輯，美國政府必須赤字，而且還要不斷擴大赤字，因為沒有赤字哪來的國債？沒有國債，哪來的優質抵押品？沒有優質抵押品，如何承受得起影子銀行體系數十萬億的沉重身軀？

影子銀行在QE和監管高壓的兩面夾擊之下，如何突出重圍呢？

最簡單的辦法就是「循環使用」優質抵押品，但「環保綠色」的轉抵押卻被《巴塞爾協議Ⅲ》卡得很死，美國的法律框架也不容易突破，這條路荊棘叢生。

還有一條路就是美聯儲退出QE，緩解優質抵押品的供應壓力，但伯南克還在猶豫這樣乾的後果，抵押品是多了，但長期債券卻沒人要了，美聯儲必須慎之又慎，雖然最終必須放棄QE，但這並不是由於經濟或就業的原因，而且時機選擇至關重要，最好能夠實現既退出了QE，而長期利率卻沒有失控。市場「預期管理」、經濟數據、貨幣政策、地緣政治、軍事危機等手段必須綜合使用，這樣的機會需要耐心等待。

關鍵是別人能等，被架在火爐上烤的影子銀行等不起。

《巴塞爾協議Ⅲ》要是把影子銀行給逼急了，它們就只有冒更大的風險，大規模進行「垃圾債的奇幻漂流」，將養老基金、退休基金、保險公司、主權基金賬上「閑置」的美國國債給「置換」出來，再把垃圾債券和其他資產毒垃圾「填充」回去，既滿足了《巴塞爾協議Ⅲ》的要求，又獲得了優質抵押品，關鍵是從賬面上看不出有什麼不妥的變化。與市場上金融玩家強烈的創新慾望相比，監管永遠都會反應遲鈍。

在市場和監管的雙重擠壓之下，影子銀行將會發生裂變！

更加冒險同時又更加隱蔽的「資產置換」，很可能會大行其道，迅猛擴張。這是影子銀行的一條生路，卻是世界金融穩定的一條絕路！

扭曲利率，美聯儲既當裁判員又當守門員

2013年5月突然發作的利率飆升，讓美聯儲心驚肉跳，一向牢牢在握的利率市場怎麼會瀕臨失控呢？

美聯儲對短期利率具有直接的控制力，如通過聯邦基金（FedFund）的利率設定和公開市場操作，就能將短期利率「固定」在政策目標附近。什麼是聯邦基金呢？其實就是傳統銀行創造貨幣的準備金，它們或者放在自家的金庫里，或者存在美聯儲的賬戶上。許多地區性銀行吸納了儲戶的存款后，卻找不到足夠多和足夠靠譜的貸款人，因而貨幣創造的潛力沒有完全釋放，而多餘的準備金只能閑置在賬戶上。但是，另外一些大銀行的渠道多，放貸的機會更多，然而準備金不足卻制約了他們創造貨幣的能力。以有餘補不足，在美聯儲的協調下，各個銀行可以在貨幣市場中「買賣」多餘的準備金，當錢多時，利息就低；錢少時，利息就高。美聯儲設定了短期利率目標之後，就通過在貨幣市場中不斷吞吐國債來釋放或回收貨幣，影響市場中的資金供求關係，直到利率接近設定目標為止，這就是「公開市場」操作。

近年來，美聯儲越來越強烈地愛上了回購工具。如果市場資金緊張，美聯儲就與一級交易商們做交易，美聯儲讓交易商以債券為抵押借錢，即「壓券放貸」來釋放貨幣，緩解市場資金短缺的壓力；當資金過剩時，美聯儲就反過來「出券收錢」，將自己的債券抵押出去，把交易商手中的貨幣「借回來」，從而實現收縮市場資金的目的。

回購最大的優點是超靈活和超短期，錢券互換可以短到只有隔夜，一天之後，錢券各歸原主，一切恢復原狀。如果預期效果不理想，第二天可以逐漸加碼，直到滿意為止。回購操作為美聯儲提供了強大、精準、高效、副作用少的新式武器，對貨幣市場的管理更加靈活。

短期利率好辦，控制長期利率就麻煩多了。在回購市場中，最長的回購也不會超過一年，現在的世界變化如此之快，誰會將債券抵押30年來融資呢？況且大多數債券的壽命也不可能有這麼長。

那麼美聯儲能不能直接買進長期債券呢？這就是QE的操作了，屬於典型的價格控制，明顯違反了利率市場化的基本精神，既然資金的長期供求應由市場決定，中央銀行怎能強行介入？更何況強行介入長期利率市場，等於把央行置於風險承擔者的地位，而不再是風險的管理者。甚至可以更明確地說，QE和「扭曲操作」更本質的目的不是簡單地印鈔，而是直接控制長期利率的趨勢。

什麼又是「扭曲操作」（OperationTwist）呢？當然是為了「扭曲」利率的市場價格，在這裡就是收益率曲線。

在債券市場交易中，每時每刻都在形成債券價格，同時也在形成對應的收益率。想象一下，如果有人拿著照相機在某一特定時刻，將各種期限的國債品種的收益率拍一張快照，得到的就是該時點國債從1個月到30年的所有品種的收益率曲線。

在美國進行QE和「扭曲操作」的過程中，重點是購買中長期債券，其主要目的在於壓低長期利率的趨勢。所謂的「扭曲操作」，就是美聯儲將持有的短期國債拋出，再換回長期國債的操作，體現在收益率曲線上就是長期利率被向下「扭曲」了。

2007年1月，金融市場對即將來到的危機仍然毫無察覺，1個月的超短期國債的收益率竟然與30年國債相近，人們似乎並不擔心通脹；從6個月到10年期國債的收益率一路緩步下滑，好像大家對未來流動性即將出現枯竭的危險毫無防範。

2013年9月的收益率曲線與2007年最大的不同，就在於短期收益率從半空被直接按在了地面，這說明了美聯儲對短期利率強大而直接的控制力，而期限越長的收益率控制起來越費勁。10年期國債被壓低了2個百分點，而30年期收益率則僅下降了1個百分點。QE與扭曲操作對長期利率的壓制還是明顯的，但這是以央行3萬億資產負債的膨脹為代價換來的，副作用還包括資產價格再度泡沫化，負債規模持續攀升，赤字問題難以緩解，全球經濟資源錯配，金融市場嚴重失衡，實體經濟復甦疲軟，就業市場萎靡不振。

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