23.第23章 利率火山，最後的審判日(3)

美聯儲挽起袖子親自上陣，不管不顧地一頭扎進了長期風險之中，凡是不容易買賣的長期債券一概通吃，只要將長期利率控制在超低的水平，按揭抵押貸款就會便宜得令人難以置信，這樣房地產就能起死回生，資產再通脹的美夢就能實現。20世紀90年代末，美國正常的30年按揭貸款利率為8%～9%，而2013年竟然是3%～4%！

美聯儲現在既當裁判員，又當守門員，只要球跑到後半場，它就挺身而出，手腳並用，連抓帶踢地將球弄回前半場。這樣一來，「大而不倒」的球員們來了精神，人人奮勇，個個爭先，風險不冒白不冒，快錢不撈白不撈。犯規動作已成常規慣例，欺詐行為更是家常便飯，無非是罰點錢了事。

於是，Libor醜聞、回購欺詐、歐債作假、石油舞弊、金銀操縱、外匯搗鬼、「倫敦鯨」違規、利率掉期坑人，在所有能夠被稱之為市場的領域，莫不見操縱的黑手，在所有黑手後面，莫不是「大而不倒」的身影。

利率火山，資產泡沫的終極殺手

如果說QE繼續向前將撞上回購冰山的話，那麼QE向後退就會觸發利率火山。

回購市場正在面臨著QE的致命擠壓，如果2014年QE再不退出的話，市場上的國債將被美聯儲收走45%，MBS被擠壓的狀況更甚於國債，回購市場的抵押品將面臨枯竭，因此美聯儲不得不在短期內終止QE。

如果在2014年完全退出QE，伯南克聲稱基準利率暫時不動，2015年可能才開始加息，2016年年底預期的基準利率僅為溫和的2%～2.5%。這樣低的基準利率似乎不會對經濟產生太大的負面作用。

這不過是問題的表面。

美聯儲的購債行動雖然主要目標是壓制長期利率，但對短期利率的影響力也不容低估。儘管市場的計算方法不同，但普遍接受的看法是，美聯儲每年8000億美元的購債規模，對GDP的影響力，相當於基準利率降低1個百分點；量化寬鬆至2013年的總購債規模，相當於基準利率降低了3.7個百分點。換句話說，儘管短期利率為0～0.25%，而實際的經濟效果卻相當於美聯儲將基準利率降到了-3.7%。

設想一下，當美國的實體經濟和金融市場在未來幾年中，面臨從-3.7%到2%～2.5%的短期利率「重設」過程，這將是高達600個基點（100個基點=1個百分點）的飆升！

關於購債對利率的影響，存在著兩種觀點。一種認為當美聯儲宣布購債規模時，利率就已經相應完成了變化，未來減少購債規模並不會影響利率，美聯儲持有的「靜態資產規模」決定了利率水平，即「存量」決定利率；另一種觀點則認為，每月購債的「流量」對利率的影響更重要，即「流量」決定利率。其實，如果觀察5月以來利率劇烈的變化情況就會發現，美聯儲的「存量」和「流量」都沒變，變的是人心！更準確地說，「流量預期」發生變化同樣可以嚴重影響利率水平。

在中長期利率趨勢上，美聯儲的退出將造成每月850億美元的中長期債券購買資金的短缺，美聯儲本來就是國債和兩房MBS債券的最大買家，它要是撤了，市場中的其他買家又怎會繼續「抬轎子」？美聯儲對長期利率的影響力本來就較弱，市場對美聯儲退出后的「預期」會更加驚恐，長期利率的飆升幅度很可能會遠超過短期利率。

國會每年一度的債務上限爭吵就像是馬戲團表演一樣滑稽而有趣，債務上限敢不提高嗎？預算能不赤字嗎？美國的債務規模已遠非20世紀90年代所能比，60萬億美元的傳統負債+影子負債，已經高達GDP的370%，利率每上升1個百分點，經濟體的現金流壓力就會增加至少6000億美元，如果遭遇的是600個基點的利率「重設」，現金流將承受至少3萬億～4萬億美元的壓力，接近GDP的20%，遠超財政總收入，經濟復甦的事就不要想了，還是準備拯救另一場金融危機吧。

超低利率的政策，不僅符合美國的利益，而且是致命的核心利益！

為什麼美國痛恨黃金價格上漲？因為金價代表著全世界對未來通脹的預期，金價飆升將改變市場對資金成本的評估，放貸人會要求更高的利息來彌補通脹的損失，因此金價直接影響了對利率趨勢的預期。反過來也一樣，利率飆升也會改變市場對通脹的預期，從而改變對金價的估值。

美國當然希望一個永遠超低利率的環境，這樣資產泡沫就可以無限膨脹下去，正如2008年人們渴望房價永遠上漲一樣，心情可以理解，但最終總得面對現實。無論如何，美聯儲必須儘快退出QE，代價將是利率飆升。

如果控制不好，利率飆升將變成利率火山，這又將引爆一個更大的危機。

利率掉期，紐約人傷不起

當你開車從新澤西州來到紐約曼哈頓的入口時，前面就是長達1.5英里的林肯隧道了，在交費時你會被嚇一跳：2012年底，過路費突然漲到了$13，比過去增加了50%；當你來到曼哈頓，滿腹抱怨地跳上地鐵，你發現單程票價變成了$2.5，比金融危機前漲了60%；當你終於住進了賓館，擰開水龍頭想洗把臉，卻發現上午居然停水，打電話到前台詢問，得到的回復是供水管道在檢修，而他們人手不夠。

歡迎來到美國最大的城市——紐約！

紐約的市政服務出現的資金困窘，並不是由於大規模新建基礎設施或大範圍提高工資待遇所造成的，而是紐約市政當局掉進了鮮為人知的利率掉期（InterestRateSwap）的陷阱。

在正常情況下，州和地方政府借債的主要目的就是為了維護道路、橋樑、隧道、學校、公共建築等基礎設施，然後通過地方稅收來還本付息。由於這些項目時間跨度長、費用高，地方政府在發行債券時往往選擇20年～30年的期限。在發行長期債券時，政府可以選擇固定利息，也可以選擇浮動利息。固定利息債券的好處是利率波動的風險可控，費用的預算可知；缺點是發行的利率比市場利率略高，因此總成本較大。而浮動利息債券發行時的成本較低，但利率市場的波動可能造成政府未來利息支付意外地猛漲。

這時，銀行敏感地發現了客戶的需求，它向政府兜售一種「兩全其美」的選擇，既讓政府在發行長期債券時享受較低的浮動利率，又能保證未來的利率波動被「鎖定」。銀行推銷的選擇聽起來就像是免費的午餐，當然世界上並沒有免費的午餐，但政府卻信以為真。

地方政府發行的長期債券的利率仍然是浮動的，但銀行願意與政府另簽一個協議，政府承諾向銀行支付債券融資總額的一個固定利息，而銀行承諾向政府支付浮動的利息。用行話說，就是政府以固定的現金流，交換銀行的浮動現金流，這就是所謂的利率掉期。

利率掉期的本質其實就是一種利率保險，政府的市政債券期限長達20年～30年，而利率每天都在波動，有時甚至是劇烈波動，在這樣漫長的時間裡，將給市政債的利息支付造成很大的困擾和風險，為了避免這一風險，銀行向政府推銷一種利率保險，如果利率在某個水平之內，例如6.07%，這是政府願意承受的利息風險；低於這個值，政府向銀行支付6.07%減去市場利率的差額，作為利率的保險費；而超出6.07%以上的部分，則收取銀行的賠償金。於是，2007年12月，紐約市交通局（MTA）買下了6.07%的利率保險。

政府覺得可以從此睡上安穩覺，在正常情況下，市政債的市場利率應當浮動在5%上下，政府大約每年支付1%左右的保險費，換來的卻是20年的踏實，如果利率漲到了8%，那還可以每年凈賺近2%的銀行賠償金。換句話說，就是政府賭利率會上漲，而銀行賭利率會下跌。

如果紐約市政府真正了解美聯儲的思路，就絕不應該賭利率上漲，因為利率是美國金融資產最重要的定價基礎，如果大幅上漲，就意味著金融市場的大熊市，這絕非美聯儲想看到的。長期的利率飆升只有在一種情況下會出現，那就是美聯儲失去了控制利率的能力。大銀行們對此早已心知肚明，過去的30年裡，在美聯儲的縱容之下，利率水平不斷走低，資產泡沫越來越大。

銀行不僅首先賺了一大筆債券承銷費，而且很快就天天吃上了免費的午餐，而紐約市政府的噩夢卻夜夜不斷。

2008年，華爾街的大銀行們製造了金融危機，聯邦政府為拯救它們將利率降到了接近於零，結果紐約市政府被迫持續向銀行支付固定的6.07%，而銀行向政府支付的卻越來越少。2007年銀行支付3.36%，2008年降到了0.7%，2009年更減少到0.09%，結果銀行凈賺了6.06%。這僅僅是MTA數十個利率掉期合約中的一個。自2000—2011年，紐約交通局已經累計向銀行支付了6.58億美元，損失還在繼續。

對於所有希望鎖定利率成本的債券發行人而言，利率保險不僅導致了巨額虧損，而且浮動的債券利息還得照常支付。發債人希望與銀行一起獲得雙贏，結果卻是自己遭到了「雙輸」。

不要忘記，利率掉期只是債券發行之外的另一份協議，原來正常的債券浮動利息的支付條款仍然有效。非常不幸，當發債方看錯利率趨勢時，發債方必須支付兩項費用，一項是正常的債券浮動利息，這是付給債權人的；另一項才是付給銀行昂貴的利率保險費用。

利率掉期的浮動利率標準，依據的是LIBOR（倫敦同業拆借利率）利率，而長期債券的浮動利率可能與其他利率掛鉤，如30年美國國債收益率。當LIBOR利率掉到0.1%時，長期債券的浮動利率雖然也下滑了，但仍然遠比LIBOR高，如3.5%。如果發債方與銀行的利率掉期當初鎖定在6.07%，那麼現在發債方必須要支付兩筆費用：首先是付給銀行的利率保險費5.97%（6.07%-0.1%），然後再向債券投資人支付利息3.5%，發債方的融資成本變成了9.4%！在一個長期債券利息僅為3.5%的環境中，卻不得不承受9.4%的巨額融資成本，想起來就讓人吐血。

金融危機的肇事者不僅獲得了聯邦政府上萬億美元的救助，而且還在持續不斷地獲得紐約市每年2.36億美元的利息補貼，而紐約市要想擺脫利率掉期的「金手銬」，贖身價竟然高達14億美元！紐約市想還價，銀行回答，沒辦法，合約中未來若干年的現金流就值這麼多。

注意，紐約市不僅為承銷債券已經向銀行支付了數千萬美元的費用，現在每年還要被迫倒貼給銀行巨額「賠款」，這些錢都是紐約市居民的稅收，他們在2008年拯救華爾街時已經被剪過一次羊毛了，而現在居然又被剪第二次羊毛，而且還要持續被剪很多年。現在理解為什麼紐約人要佔領華爾街了吧！

更氣人的是，如果華爾街的銀行倒閉了，紐約市政府居然還要為終止利率掉期合約出「殯葬費」。因為利率掉期需要第三方擔保，即便紐約市沒有違約，但假如第三方出事，導致合約終止，紐約市仍欠銀行的錢。例如，2008年雷曼兄弟倒閉時，紐約市交通局被迫繳納940萬美元以結束兩個利率掉期合約。

紐約州和紐約市與華爾街簽訂了86個利率掉期合約，涉及金額高達106億美元，除了交通部門，還有公共圖書館、水務管理局、工業發展局等機構，合約有效期平均長達17年，有的甚至到2036年。

紐約市政府本該花在基礎設施維護上的資金，正在源源不斷地流進華爾街的口袋，羊毛最終還是要出在羊身上。於是，1800多人被解僱，林肯隧道漲價了，地鐵漲價了，公共汽車減少了，市政預算縮水了，賓館停水了，整個紐約市的服務質量惡化了。

如果說利率掉期給紐約造成的財政困難已屬十分不幸，那底特律的命運簡直就是糟透了。

底特律破產案背後的利率掉期黑手

2013年7月18日，素有「汽車之城」美譽的底特律市負債超過180億美元，正式申請破產保護，成為美國迄今為止申請破產的最大城市。

城市也能破產？是的，當城市財政惡化而無力回天時，破產也是一種選擇。

底特律並非毫無財政收入，或現金流完全中斷，而是無法按時支付所欠債務的本息，同時在可預見的將來，喪失了償還債務的可能性。如果一個城市仍然能夠準時支付它的賬單，那麼破產法院的法官將會根據該城市當前財務狀況的可持續性，來判斷是否同意破產申請。

底特律要是破產了，那180億美元的債務誰來還呢？答案很簡單：沒人還。債權人將變賣市政資產，瓜分所剩餘的價值。誰又是債權人呢？凡是底特律市政府曾答應付錢而沒給的人都算，其總數多達10萬人，其中包括2萬名退休人員，他們的退休金被嚴重削減。另外，銀行、債券持有者、債券擔保人等也是債權人。

雖然人生而平等，但債權人卻不然。凡是有資產抵押（如建築、收入擔保）的債權人，不僅可以繼續享受底特律的債務支付，而且還能直接擁有或變賣被抵押的資產。其他債權人，除非特殊情況，大家只能捺著性子等待破產法院的決定，在此期間，一分錢也拿不到。雖然底特律的市政設施未必值錢，但藝術博物館里卻藏有價值30億美元的油畫、藝術品和各類奇珍異寶，要是把債權人逼急了，這些恐怕都要拍賣。

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