24.第24章 利率火山，最後的審判日(4)

一個曾經傲視全球的汽車之都，一個曾是美國工業象徵的偉大城市，如何破落到今天這樣的慘狀呢？

其根源還是美國1971年廢除金本位以來，劣幣驅逐實業的必然結果。隨著工業空心化的潮流橫掃美國東西海岸，優質的、能夠創造穩定現金流的實業資產不斷向海外轉移，而新增的優良資產無法補償流失所造成的經濟傷害，結果就是負債的不斷累積和惡化。底特律正是美國鐵鏽經濟衰落帶的突出代表。

最後也是最致命的負債，就是2005年底特律借的14億美元新債，政府試圖用這筆錢拯救兩個嚴重縮水的退休金賬戶，市政退休人員的工資已被嚴重削減，再不解決將引發嚴重後果。

借新債還舊債本是一條錯誤之路，結果錯上加錯的是這14億美元居然也與銀行簽下了一系列致命的利率掉期合約，這些銀行包括美林和UBS。金融危機后，這些合約不僅造成底特律每年驚人的負現金流，而且變成了巨額的負資產。2009年，底特律的信用被降級，自動觸發了利率掉期的合約終止，底特律將被迫向銀行繳納數億美元的強制性「贖身費」。

早已山窮水盡的底特律，根本拿不出這筆巨額資金，它只能向美林和UBS苦苦哀求。此時，銀行賺錢都賺紅了眼，如此一條大魚豈能讓它輕易脫鉤，於是提出它們可以借錢給底特律「贖身」，但條件是底特律必須抵押財政稅收。走投無路的底特律只能乖乖地答應下來，這下就更慘了，底特律是從一個火坑跳進了一個更大的火坑。經過這一交易，美林和UBS從本來無抵押的普通債主，一躍升級為有財政收入抵押的高級債主，不僅享有破產期間持續的債務支付，而且還可以優先瓜分優良資產。

美林和UBS這一手玩得太狠了，底特律原先的債務一分錢沒減少，反而丟了財政稅收的抵押權。

到2013年6月一算賬，嚇了所有人一大跳，原先的14億美元債務，居然劇烈膨脹到27億美元，幾乎翻了一倍！其中，7.7億美元直接源於終止利率掉期合約的「贖身費」，遠超過5億美元的利息總支出！而要償還這筆新債，加上退休金等必要支出，這些開支已吃掉了底特律直到2017年收入的65%！

底特律終於被逼上了絕路。

美林和UBS恐怕也覺得自己幹得不太地道，參與破產談判的銀行代表承認：「不錯，這是我們的錢，但沒有人想當那家銀行，因為是它逼迫美國的一個偉大城市陷入了破產。」[6]

從利率掉期到利率「掉阱」

利率掉期的受害者除了地方政府，還有學校和醫院。

馬里蘭大學醫療系統（UMMS）的運營資金中有58%源於當地居民的稅收，但卻欠下了1.8億美元的債務，而且不幸的是，這些債務同樣與銀行簽下了利率掉期合約。與紐約市政府一樣，馬里蘭大學賭錯了利率變化的方向，陷入了利率掉期的陷阱。

由於對賭利率錯得太離譜，利率掉期合約成了馬大醫療系統的一項巨大的負債，這就暴露出另一個大問題，利率掉期的對賭合約需要抵押資產，當利率持續下跌時，馬大醫療系統的對賭合約的價值迅速縮水，抵押資產不夠了。作為對賭方的銀行要求立刻追加抵押資產，結果馬大醫療系統被迫凍結了9300萬美元的資產，這對於年收入僅7000萬美元的機構而言，可謂是致命的打擊。每年倒賠幾百萬的利息已是倒霉透頂，再凍結9300萬的資產就更是雪上加霜，馬大醫療系統的現金流面臨滅頂之災。此時，評級機構開始嚴重關注馬大醫療系統的資產負債表，一旦信用被降級，馬大醫療系統的融資成本將更高，資產被凍結得會更多，而這又將造成更嚴重的現金流惡化。

馬大醫療系統在馬里蘭州運營著11家醫院，僱員5000多人，在資產凍結和現金流短缺的壓力之下，被迫大量裁減醫護人員，削減正常的醫療費用支出。在一個大部分資金依靠居民稅收的醫療系統中，當病人需要醫生、護士、藥品和醫療器械時，這些救命的資金卻流進了銀行的腰包。馬大醫療系統想終止利率掉期也可以，只要賠償銀行1.83億美元的現金就行，這幾乎相當於該系統的全部負債，醫療系統除了宣布破產之外，別想逃出利率掉期的魔掌。

不僅馬里蘭大學的醫療系統中了招，掉進陷阱的還有約翰霍普金斯大學的醫療系統，以及500多家各類型的醫院。

馬里蘭大學結結實實地摔在了利率掉期的坑裡，霍普金斯大學財大氣粗，雖然損失比馬大更嚴重，但還能挺過去。最令人吃驚的是哈佛大學，2009年差點被利率掉期對賭的巨虧整得資金鏈斷裂。

坐擁300億美元的哈佛大學，堪稱是全世界最富的大學之一，2009年卻突然發現對賭的利率掉期合約輸得一塌糊塗，如果不是壯士斷腕，以認賠5億美元果斷地結束利率掉期，後果將更加嚴重。其實，在特定的情況下，總資產的規模並不重要，關鍵是現金流，一旦現金流斷裂，債權人可以立刻把你送到破產法庭上。當時哈佛大學的CFO想起利率掉期就后怕：「當進入秋季，我們面臨一些嚴峻的流動性管理問題，掉期交易對抵押資產的凍結就是其中之一。」

原來，2005年哈佛大學雄心勃勃地準備擴建校園，為此發行了數十億美元的浮動利息債券，為了鎖定利率風險，在2005年6月30日與銀行簽訂了高達37億美元的利率掉期合約。而時任哈佛大學的校長，正是美聯儲主席伯南克的繼任者中，一度呼聲最高的薩默斯。更有意思的是，薩默斯在20世紀90年代執掌美國財政部時，正是極力主張廢除《格拉斯—斯蒂格爾法案》的主力幹將，他認為商業銀行與投資銀行之間的界限早已過時，金融衍生品也用不著政府監管，相信市場自律就萬事大吉了。

就在薩默斯眼皮底下籤署的利率掉期合約，也正是差點導致哈佛大學資金鏈斷裂的元兇。如果薩默斯在其離任的2006年年底終止這項利率掉期合約，也就不會有2009年5億美元的利率掉期巨虧。

薩默斯對金融市場的判斷力由此可見一斑。

Libor的由來

由於利率掉期合約中的浮動利率通常與Libor掛鉤，而銀行獲得的凈利潤，是它所獲得固定利息與它支付的浮動利息之差，因此對於銀行而言，Libor利率越低，它們凈賺得越多，這就是大銀行聯手操縱Libor的利益動機。

這個Libor究竟是何方神聖？為什麼美國和全世界的金融機構都要參照它的利率來做生意？Libor利率難道比美聯儲的基準利率的影響力還要大？要搞清楚這些問題，必須探究明白Libor的來歷。

Libor（LondonInterbankOfferedRate）就是倫敦同業拆借利率，它最早的起源要追溯到20世紀60年代，那時正是風起雲湧的歐洲美元崛起的時代。「二戰」以後，歐洲逐步從一片廢墟上重新崛起，在對美貿易中順差越來越大，而美國卻由於朝鮮戰爭、越南戰爭、蘇美軍備與航天競賽、維護全球軍事霸權，以及國內的大社會計劃等原因，導致了財政開支過大，最後只有靠印鈔機來解決問題。

到60年代，歐洲各國的美元巨額順差、美國跨國公司的海外美元投資、蘇聯、東歐和中東石油出口國的美元儲蓄、美軍在海外基地的美元軍費支出，都彙集在歐洲的金融市場。海外美元的總規模第一次超過了美國的黃金儲備，美元已從稀缺到過剩，這些「閑置」的所謂歐洲美元，亟待找到新的投資機會。

60年代的歐洲，處於一種尖銳的困境之中，一方面是過剩的美元，另一方面卻是割裂的金融市場。跨國貸款和投資相當稀有，外匯和資金流動阻礙重重，公司的一切金融業務通常都由本國的銀行一手打理。為什麼歐洲美元不迴流美國呢？因為美國的金融管制更嚴格，而倫敦正在致力於重新成為金融中心，對歐洲美元持放任自流的態度。當西格蒙德·沃伯格在倫敦首創了歐洲美元債券的概念后，大量的歐洲美元開始從四面八方湧向金融高度自由的倫敦城，各種美元計價的債券如雨後春筍般地「野蠻生長」起來。

不過，這些美元計價的債券有個缺點，就是融資規模不大，通常不過2000萬美元，而投資銀行收取的承銷費卻往往高達2.5%，原因就是歐洲大陸的美元要翻山跨海來到倫敦並不容易，標準化的債券需要非常低廉的資金調動成本才能將規模做大，顯然割裂的金融市場和外匯管制限制了大規模的美元跨境。

這一困境引發了另一個金融高手的關注，他就是號稱「Libor之父」的米諾斯·隆班納科斯（MinosZombanakis）。

20世紀60年代米諾斯在漢諾威製造（ManufacturersHanover）的羅馬分號工作，漢諾威製造可不是一家工廠，而是紐約銀行業的一家百年老店，1913年成為紐約聯邦儲備銀行的創始股東之一，曾持有高達7%的股份。在70年代美國最主要的130家公司的董事席位中，漢諾威製造控制了89個。後來，漢諾威製造併入了摩根大通。米諾斯對歐洲美元債券的巨大成功印象深刻，但也發現了其中的要害，如何才能突破債券融資規模偏小的制約呢？

米諾斯的計劃是通過建立大型銀團，來創造一個類似「歐洲美元債券」的「歐洲美元貸款」的全新概念。他堅信，大規模的美元貸款，可以更好地滿足大公司和主權政府的融資需求。他的主要競爭對手正是大膽創新的投資銀行，米諾斯說服了幾家銀行和保險公司，其中包括羅斯柴爾德銀行，並獲得了英格蘭銀行的首肯，在1969年開始了劃時代的探索。

首先面臨的問題就是貸款期限問題，大額資金需求者更偏向5年或更長時間的貸款，而當時的商業銀行既沒有如此長期的儲蓄者，更沒有意願考慮這樣長期的貸款。

第二個困難就是貸款規模，當時沒有一家銀行願意單獨承受大額貸款的風險。因此，米諾斯的計劃是成立銀團，由一家銀行領頭負責管理，另一家銀行負責執行，對內統一貸款條件，對外統一宣傳推廣。

為了解決貸款期限過長的難題，米諾斯創造性地讓銀團成員承諾一種連續滾動的短期貸款，如3個月或6個月，這些短期貸款可以由同期限的短期儲蓄來匹配，每到期末進行利率調整。於是，米諾斯制定了一個操作流程，他讓銀團的成員銀行在短期貸款到期之前的兩天，向執行銀行報告它當前的融資成本，然後加權平均精確到1/8個百分點，這個利率再加上銀行的利潤點數，就形成了下一個短期貸款的利率。

這就是Libor利率的由來。

米諾斯的創新獲得了巨大的成功，幾個月之內就推出了數億美元的「歐洲美元貸款」，其他銀行紛紛效仿，到70年代初，「歐洲美元貸款」的市場規模已高達每年數十億美元，數百家銀行成為這個新市場的積极參与者。

米諾斯的短期利率定價理念被廣為傳播，在東京變成了Tibor，在歐洲演化為Euribor，在新加坡是Sibor，到上海叫Shibor。倫敦的英國銀行家協會（BritishBankers-Association）在80年代將其定名為Libor，從此成為全世界海外美元的利率定價標準。

由於美元發行量中2/3都流向了海外，因此，Libor對美元利率的影響力甚至超過了美聯儲，更加真實地反映了美元的供求關係。Libor的利率水平一般要略高於美聯儲的基準利率，成為觀察全球美元動向的關鍵窗口。當Libor嚴重高於美國基準利率時，說明銀行之間的不信任程度正變得越來越大，這往往就是危機的先兆。

Libor有10種主要貨幣的15種期限的利率報價，其中最重要的是3個月期限的美元Libor報價。18家銀行每天上午11點公布它們願意進行拆借的利率，除掉最高和最低的4個報價，剩餘的10家報價的平均值就是當天的Libor定價。

米諾斯做夢也想不到，他為解決銀團內部管理問題所提出的利率標準，現在早已超出了銀行之間的拆借範疇，全球數十萬億美元的按揭抵押貸款、各類債券、商業票據、信用卡，甚至石油、黃金、糧食等大宗商品交易都與Libor掛鉤，而數百萬億的利率掉期市場更與Libor息息相關。

在米諾斯的時代，並不存在操縱Libor利率的事情，不是當年的誠信比現代更靠譜，而是缺少操縱的動機。那時的Libor僅僅用來估算提供「歐洲美元貸款」的銀團內部的利率成本，並不涉及其他金融領域參照其指標的問題。而現在的Libor利率，據英國《經濟學家》估算，關係到總價值高達800萬億美元的全球金融資產定價。

誰要在這個市場做手腳，0.1個基點的波動都會製造出數百萬美元的可觀盈利。

Libor本身就天然存在著明顯的漏洞。首先，18家銀行的報價是基於自身的「估算」，而非彼此之間的真實交易，這就失去了任何可以追究的「憑據」。就連倫敦的黃金定價體系也比Libor要靠譜，金價畢竟是5大金商的客戶彼此交易出來的。準確地說，Libor不是一個真實的市場價格，而是18個銀行坐在一起「想象」出來的價格。既然是比賽想象力，每一家參與銀行都有說謊的強烈動機，因為當天的利率計算結果將直接影響他們自己的盈虧，甚至是引發對他們相當致命的信用猜疑。Libor機制給予參與銀行作假的動機，也創造了它們作假的條件。

剩下的問題只是它們將瘋狂到什麼程度。

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