26.第26章 利率火山，最後的審判日(6)

除了絕對的市場先知權，大銀行還有另外一個優勢，那就是「大而不倒」的絕對保險係數。它們無論怎樣冒險，最終美聯儲都會兜底，因為它們的生死將關係到整個美國金融市場的存亡，直接影響美國經濟，乃至世界經濟的安全。無論是誰在執掌白宮和美聯儲，都不得不拯救，也不敢不拯救「大而不倒」們。

絕對的市場先知權+絕對的保險係數=絕對的貪婪

這些銀行還有什麼不敢放膽豪賭的理由呢？

但是，該發生的總會發生，賭局也有結束的時刻。在一個超低利率所吹起的全球金融巨型泡沫破裂時，災難的降臨將劇烈而殘酷。

當人們聽到國債收益率的導火索開始噝噝地燃燒時，利率，這座沉睡的火山即將噴發了。

退出QE是找死，繼續QE是等死

2013年5月，伯南克作了一次危險的實驗，他試圖通過喊話來測試和評估全球市場對美聯儲退出QE的反應，結果是災難性的利率飆升，國債收益率幾近失控，債券價值急劇縮水，股票指數大幅下挫，回購市場壓力陡增，影子貨幣極度短缺，新興市場血流成河。

伯南克終於明白，QE要想全身而退，遠比他之前想象的要危險得多，而美聯儲還遠未做好準備以應對利率飆升的嚴重後果。因此，他不得不在9月的美聯儲會議上收回成命，硬著頭皮繼續QE。

QE帶來的最大好處就是製造出超低利率的金融環境，長達5年的資產再通脹使銀行體系獲利豐厚。然而，凡事有一利則必有一弊，人為壓制利率的後果，就是必須面對放開壓制之後利率的報復性反彈，壓制的力道越大，反彈的破壞力就越強。

從經濟效果來看，利率的總體水平比正常狀態扭曲了至少800個基點，其中包括零基準利率政策扭曲了至少400個基點，而3萬億的購債規模「貢獻」了另外400個基點。5月到9月之間，10年期國債收益率僅反彈了100個基點，全球金融市場就已經風聲鶴唳，8倍於此的利率飆升又將意味著什麼呢？

伯南克知道，繼續推進QE的後果是最終撞上回購冰山，所以他別無選擇，遲早必須退出QE，而且宜早不宜遲。

如果作一個模擬退出QE的沙盤演習，那麼美聯儲將不得不經受住三輪利率爆炸的衝擊波。

第一輪衝擊波，將始自美聯儲減少長期國債和MBS的購買量，所引發的長期利率的率先飆升。

在國債實質收益率為負或微不足道的情況下，國債之所以被認為是安全的避風港，主要原因在於投資人賭的是國債價格將無限上漲，而美聯儲作為市場中的最大買家，實際上為國債價格鑄造了一個「鑽石底」。美聯儲減少購債規模，將意味著「鑽石底」的保證沒有了，那麼投資人將必然要求更高的收益率來彌補其所承受的風險，長期利率水平會出現明顯上揚。

這種市場反應，又將被更多的投資者解讀為利率上漲已是大勢所趨，因此更多的投資人不得不提前應對未來的變局，他們要麼開始拋售債券資產，要麼動手賣空債券來投機獲利。此時，即便美聯儲仍保持基準利率為零不變，但長債收益率的上漲也會逐步失去控制，進而刺激更多投資者加入拋售和賣空的大軍。

長債利率失控，中短期債券的收益率也會受到市場心理的傳染，儘管程度較輕，但債券市場無法避免整體的利率恐慌。這樣一來，持有債券資產的對沖基金、貨幣基金、養老基金、保險公司，將面臨債券價格下跌所造成的資產損失的沉重壓力。在高倍槓桿運作狀態之下的對沖基金將陷入極度焦慮的狀態，因為它們的資金幾乎全部仰仗回購抵押融資，然而突然之間，這些抵押品的價值大幅縮水，做市商或交易商們開始給對沖基金的經理暴打電話，催促追加保證金或更多的抵押資產，走投無路的對沖基金被迫出售所持有的高風險資產以套現減壓。當市場上普遍出現這類情況時，金融市場就鬧起了「錢荒」。

當若干家槓桿玩得最狠的對沖基金宣布資金鏈斷裂時，市場將爆發風險對家恐懼症，已經被拉伸得過長的回購抵押鏈條上，處處都是陷阱，環環可能斷裂，倫敦成為風聲鶴唳的中心，德國、美國、中國香港、新加坡、南美，凡是被回購抵押鏈條串在一起的地方都會變得人心惶惶。

這不過是第一輪衝擊波，肇始於長期利率的失控。

第二輪衝擊波將從短期利率飆升引爆。

美聯儲、英格蘭銀行、歐洲央行和日本央行，並沒有也不敢很快提高短期利率，但Libor利率將不受央行控制地發生「膝跳反應」。2008年危機后，英美央行的基準利率很快降到了零，但Libor卻一度高達4%以上，與央行基準利率分道揚鑣。Libor畢竟是純市場利率，參與報價的大銀行本身也慘遭資產縮水和資金不足的困擾，金融市場的錢荒自然會影響Libor的報價。特別是剛剛經歷了「嚴打」的Libor市場，銀行再度「頂風作案」的可能性大減，Libor利率將不可避免地出現上揚。

這下麻煩就升級了！

在高達400萬億的利率掉期合約中，浮動利率基本鎖定的都是Libor利率，風險高度集中於幾家最大的銀行，前些年賺得盆滿缽滿的大銀行現在傻了眼。金融危機之後，利率掉期合約翻了一倍，200萬億新合約自然是以超低利率狀態與銀行對賭，銀行一查賬，不由得倒抽一口冷氣，老合約的固定現金流正在急劇萎縮，而新合約乾脆賠得肝兒疼。風水輪流轉，倒霉到自家，更糟糕的是，合約價值變成了「負數」，這將迫使銀行「凍結」更多的資產，也就「凍結」了本已短缺的現金流。從前銀行欺壓成千上萬的地方政府、學校、醫院的條款，現在反過來成了套在自己脖子上的絞索。當然，大銀行如果足夠「狡詐」的話，這樣的條件可能是「不平等條約」，僅針對別人，不限制自己，即條款不對等。

如果利率繼續飆升，銀行脖子上的絞索將越勒越緊。

且慢，不是說銀行在美聯儲超額準備金賬戶上還有2萬億美元的現金嗎？這些閑錢一直趴在那裡默默地吃著美聯儲供應的0.25%的利息。不錯，2萬億美元的確「存在」於銀行的資產負債表上，但如果人們認為銀行會閑置這樣一筆巨款，僅僅為了吃那點類似於施捨的利息的話，那就錯得沒譜了。這些錢的「身體」還在，但「魂兒」早就飛出了銀行的資產負債表。

這還要感謝回購的會計記賬準則，現金與債券同屬優質抵押資產，既然債券存在著轉抵押鏈條，現金同樣可以。摩根大通在2012年的「倫敦鯨」事件中慘敗的60多億美元，其實就是將「過剩儲蓄」轉移到倫敦進行賭博的最佳例證，儲蓄還在賬上，但實際上卻輸光了。

利率掉期市場出現的崩潰狀態，將產生另外一個可怕的效果。利率掉期合約的本質相當於大銀行在賣空利率，這一市場如果瓦解，那麼壓在利率之上的最大的冰川將迅速消融，利率將出現報復性飛漲，從而演變成利率火山的爆發。

不要再看債券的價格了，它們只會讓債券投資人腦溢血突發。

第二輪衝擊波將引爆利率掉期這顆「氫彈」。2008年金融危機的震中是信用違約掉期（CDS）市場，那不過是顆60萬億美元的「原子彈」，而利率掉期的規模是信用違約掉期市場的近7倍，如果利率掉期崩盤，2008年的金融危機就如同正餐之前的一道冷盤，還不夠塞牙縫的。

央行們想再次出手拯救「大而不倒」們時卻發現，它們既沒有武器，又沒有彈藥了。央行再印鈔票不行嗎？不要忘記，正是印鈔票導致的這次「氫彈」爆炸，還會有人相信再印能夠拯救危機嗎？

央行最重要的武器並不是印鈔票的權力，而是人們對鈔票還有信心。喪失了這一信心，也就失去了權力的意義。1923年德國央行和1949年的中華民國央行，都曾用實際行動證明了失去貨幣信心的後果。

第三輪衝擊波恐怕也將從岌岌可危的貨幣信心上拉開序幕。

既然退出QE存在著如此恐怖的風險，那麼繼續QE的後果呢？

那就是回購市場中的優質抵押品，被央行一步步地吸干。回購抵押鏈條上，將出現越來越驚險的「雜技表演」，1個蓋子需要蓋住5個、10個或20個瓶子。過度拉伸的回購橡皮筋，將蓄積起更加強烈的回縮張力，如果不是突然斷裂，就是反彈傷人。當風險對家的恐慌導致回購市場的突然凍結，流動性也將快速乾涸。

投資人大量購買國債的主要目的，就是為了進行回購融資，以擴大資產規模，博取更高收益。如果回購市場風險太高，那麼國債的需求量也會快速下降，這相當於美聯儲退出QE所產生的效果，即國債的供過於求，結果同樣是利率上揚。同時，做市商無法藉助回購融資來保持巨大的債券庫存，這將導致債券市場的流動性下降，正如公司債券市場已經出現的日益惡化的現象。債券好買不好賣，沮喪的投資人必然要求更高的收益率來補償損失，如果翻譯過來，依然是利率上揚。

接下去呢？

請跳轉回到第一輪衝擊波。

貨幣量化寬鬆即將走到歷史的盡頭，而QE卻不存在任何安全退出的可能性！

世界面臨的要麼是另一輪更加嚴重的金融危機，要麼是局部戰爭和社會動蕩，更糟的可能是兩者皆有。

敘利亞戰爭的陰雲，不過是一場全球危機的序幕而已，未來中東、南亞、東亞和東南亞都將是地緣衝突的高危地帶。從歷史上看，當經濟危機和金融危機到了無法緩解之時，戰爭往往是解決問題的最終手段。

申論

在一個治安良好的城市，家家戶戶根本沒有必要去安裝厚重的防盜門窗。城市的管理者如果將重點放在防盜，而不是從根本上消除貧困，剷除犯罪的溫床，那麼再昂貴的防盜系統也對付不了偷盜的猖狂。

市場的利率波動，至少存在了五千年，自美索不達米亞文明開始，利率風險始終伴隨著文明的進化。對沖利率風險並非是當代特有的問題，工業革命時代、電汽革命時代、宇航革命時代都有利率風險，但直到「歐洲美元」出現之前，人們無須過度擔心利率波動。當貨幣的價值之錨高度穩定，利率波動就掀不起大浪。

當美國廢除金本位之後，貨幣之錨蕩然無存，過度的美元超發嚴重干擾了全世界的貨幣穩定。利率劇烈波動，匯率大起大伏，金融世界突然失去了良好的治安，結果鬧得人人自危，家家戶戶都搞起了風險對沖，這正是利率掉期、貨幣互換、信用違約掉期、資產證券化等衍生產品得以生存和擴張的根本原因。金融衍生市場的畸形膨脹，並非經濟繁榮的原因，而是貨幣混亂的結果！

所謂風險對沖，無非就是買保險，世界越是危險，才越需要保險。這哪裡是太平盛世的景象，倒像是末日將臨的徵兆。

風險對沖是需要成本的，如果社會中每一個人都需要對沖，這意味整個社會的成本將呈幾何級數提高。家家戶戶都安防盜門，不會增加社會繁榮，只會讓防盜門商人樂得合不攏嘴。防盜門商人巴不得社會越亂越好，而城市居民當然渴望安居樂業。

對於一個以實體經濟為根基的大國，金融衍生品的規模越大，意味著實業支出的保險成本越高，這不是在幫助實業經濟，而是在剝削安分守己的人。在這樣兇險和惡劣的生存環境中，良民也會變成刁民，勤勞也將異化為奸詐。

諷刺的是，風險對沖非但沒有減少金融風險，反而製造出更具破壞力的金融災難。

參考文獻

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